3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布1-3Q22 业绩：收入55.1 亿元，同比+26%，净利润5.7 亿元，同比-37%；3Q22 实现收入19.1 亿元，同比+30%，净利润2.1 亿元，同比/环比-28%/+2%，符合我们预期。点评：1）全年销量增长无虞，价格提涨逐季落地：得益于多品类布局优势，公司受疲弱宏观需求影响有限+部分品类（如格拉辛、热敏纸等）需求旺盛，我们估算全年销量同比增长~20%；同时我们测算全年平均售价逐季上行，3Q22 均价在~9,600 元/吨，对冲部分原材料上涨压力。2）成本上浮拖累毛利，夏王经营大幅承压：我们估算3Q22 单吨成本环比增~300 元，主要系电价及纸浆平均成本环比上升。由于纸浆及钛白粉成本高位，3Q22 夏王净利润仅录0.4 亿元（贡献投资收益0.22 亿元），同比/环比-73%/-48%，拖累公司净利；但当前钛白粉价格已自年初高位下滑20%+至15,000 元/吨，且夏王销量逐月修复中，我们看好4Q22 投资收益环比修复。3）政府补贴增厚净利：1-3Q22 公司其他收益同比+100%至0.8 亿元，主要源于政府补贴所致。4）经营现金流稳健：1-3Q22 经营现金流同比+30%至5.3 亿元，净现比93%；资本开支6.7 亿元，主要系新基地开拓所致。

    发展趋势

    4Q22 公司量价齐升在望，利润关键变量在原燃料成本。据调研，公司当前在手订单充足，产能利用率延续高位，我们看好在4Q 传统旺季下公司提价稳步落地，带动公司量价环比齐升。成本端看，若Arauco（11 月末）、UPM（1Q23 末）合计366 万吨阔叶浆如期落地，浆价在今年年末至明年上半年可能迎来温和下落窗口，但考虑新浆线爬坡释放+船期需至少1-2 个季度，我们判断4Q22 反映至公司成本端浆价压力环比延续；同时考虑到四季度电价、气价成本可能上行，公司整体吨原料+能源成本可能环比增长200 元/吨以上。

    公司中期成长性仍具亮点。据公告，4Q22-1H23,浙江基地预计~40 万吨产能落地（30 万吨食品卡+10 万吨特种纸），我们预计全年产能同比增25%+；若浆价下跌预期兑现，我们判断2023 年公司有望呈较强盈利弹性。中长期看，随2024 年湖北、广西林浆纸一体化产能释放，我们估算中长期产能复合增速20%+、纸浆自制率有望提升至50%+，我们看好公司量增强化龙头地位，自制浆配套把控原料端质量并深化成本优势，带动利润率中枢上行。

    盈利预测与估值

    考虑到4Q 能源+原材料成本压制延续，我们下调2022-23e 净利润9%/9%至8.2/12.1 亿元，当前股价对应2022-23e P/E 为20x/14x；考虑到估值轮动至2023 年，我们维持跑赢行业评级和目标价35 元，目标价对应2023e P/E为20x，隐含50%上行空间。

    风险

    纸浆及能源价格超预期上涨；需求不及预期风险；新增供给超预期风险。

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