3Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公告1Q22-3Q22 收入11.01 亿元，同比+13.08%；归母净利润1.34亿元，同比-40.72%；扣非归母净利润1.38 亿元，同比+36.30%。3Q22 收入4.15 亿元，同比+9.77%；归母净利润1599.59 万元，同比+8.96%；扣非归母净利润4487.46 万元，同比+3.21%。疫情影响下游需求，公司积极拓展市场逆势开店，3Q22 业绩表现符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　逆势加速开店，团餐渠道贡献增长。分渠道看，3Q22 加盟/团餐渠道分别同比+7.0%/+24.4%至3.35/0.68 亿元，1）加盟渠道：随客流恢复环比改善，我们预计10 月同店收入恢复去年同期水平；3Q22 门店数量净增108 家至4359 家；2）团餐渠道：由于高基数及餐饮场景消费受限，收入同比增速有所放缓，但仍保持较高增速。分区域看，3Q22 公司华东/华南/华北收入同增2.2%/14.6%/46.7%，华东市场受疫情影响销售缓慢恢复；华南市场增速有所提升。分产品看，面点/馅料/外购食品同比+31.3%/+4.0%/-9.0%，其中面点类产品增速较高主要源于团餐渠道贡献。

    　　毛利率同比改善，费用率提升致盈利能力略降。3Q22 公司扣非归母净利润率同比降低0.7ppt 至10.8%，主要源于费用率提升。3Q22 毛利率同比提升1.7ppt、环比降低3.2ppt 至26.2%，主要来自于公司年初囤货猪肉等原材料价格处于同比低位，而南京产能投产一次性费用投入、初期产能利用率低以及低毛利省外市场收入占比提升。3Q22 公司销售/管理/研发/利息费用分别同比提升0.8/0.4/0.1/0.7ppt 至5.8%/7.0%/0.5%/-1.9%，我们预计销售费用率提升源于公司逆势加大市场拓展力度，管理费用率提升主因员工增加、折旧、摊销以及房租物业费增加。

    　　成立独资公司夯实华南市场，短期承压不改长期趋势。公司公告出资5000万元在东莞成立广东巴比食品公司，用于在华南地区布局产能，提升产品交付能力、支撑门店和团餐发展。公司积极布局外埠市场，南京智能制造中心一期和武汉智能制造中心一期分别于9 月15 日和10 月26 日启动。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑我们预计中长期需求有望改善，我们基本维持2022/2023 年收入16.1/20.4 亿元。考虑疫情影响短期销售恢复，短期业绩承压，我们下调2022 年归母净利润17.1%至2.0 亿元，基本维持2023 年归母净利润为2.8亿元。当前股价对应2022/2023 年30.3/21.7 倍P/E，考虑食品饮料板块估值处于低位，我们下调目标价14.3%至33.92 元/股，较当前股价有38.2%上行空间，对应2022/2023 年41.9/30.0 倍P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新店推广不及预期，疫情反复，原材料价格波动，食品安全问题。

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