前言：企业内在价值的评判与讨论

    我们用品牌价值从另一个角度刻画企业的内在价值，选取凯度和胡润两家机构的评估作为参考。2016-2021 年行业上行期茅五泸三家高端酒公司品牌价值上升了十倍余，相对排名亦有显著提升。中国高净值人群数量和其资产的增值，在此背景下，高端消费品的增速显著快于大众消费品，高端酒享受了消费升级的红利，出现了量价快速增长的现象。但如果回归到价值的底层属性来思考其必要性，似乎价值回归有其必然性，这是经济周期和结构调整的必然性，亦是行业快速增长后的盘整。

    品牌力：五粮液的价值源泉

    对于五粮液来说，品牌的“复兴”潜力较大。五粮液有望打破茅台在超高端价格带的垄断地位，未来品牌复兴之路仍光明，有望带动白酒行业打开千元天花板。

    区位优势：消费者基础较优，深耕“富庶之地”

    东部和西部为五粮液的两大主力市场，其中东部主要以江浙沪为主，华东是五粮液的“粮仓之地”，2017 年公司提出百亿华东的口号，2021 年公司东部营收占比超过西部成为五区之首。华东市场是消费升级的“桥头堡”，坐享升级趋势。

    产能保证：多次扩产，基础夯实“本钱”足

    产能是名酒公司的“家底”，悠久的窖池则是其品质的重要保证。进入二十一世纪，公司扩产的脚步亦未停歇，近期公司发布公告拟投资115 亿元用于产能扩建，按照“十四五”发展战略规划，公司酿酒产能将提升至20 万吨，以不断增强发展后劲。

    结语：机遇犹在，多有期许

    2020 年底，我们发表过一篇文章《浅谈万亿五粮液的改革之路》，五粮液相较于茅台的估值从2015 年的折价20%到当时的溢价10%，市值从千亿到万亿市值，彼时资本市场对全新的五粮液给予厚望。从2020 年相对于茅台的溢价10%到折价逾40%，但从长周期维度来看，相较于两年前，茅五的绝对价盘和体量变化不大，展望未来，千元价格带的扩容亦是大势所趋。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营收748.9/839.9/947.0 亿元，分别同比+13.1%/+12.1%/+12.8%，实现归母净利润265.9/299.6/339.6 亿元，分别同比+13.7%/+12.7%/+13.4%，当前股价对应2022-2024 年市盈率分别为24/22/21，维持“买入”评级。

    风险提示：近年来食品饮料行业的估值溢价明显，估值的波动亦会导致股价收益率的变化；经济复苏的进程难以判断；公司未来量价策略难以估计；公司管理层变动的风险难以衡量。

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