报告要点

    通用电子测试测量仪器领军企业，四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主。近三年营收/净利润CAGR 27%/52%，22Q3 盈利能力创新高。公司是国内唯一一家能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家，是国内主要竞争对手中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家，同时也是全球第三家、国内第一家发布2GHz 带宽12bit 高分辨率的数字示波器厂商。2022 年前三季度，在面临原材料价格大幅上涨、高价调料等诸多不利因素下，公司盈利能力逐季度增强，Q3 毛利率59.69%，同比提升3.10pct，环比Q1、Q2 分别提升4.15、2.89 pct。

    应用领域广泛，下游用户众多，行业天花板高&国产替代空间广阔。电子测量仪器是现代电子信息产业的基础和先行官，其应用广泛，下游应用领域具体涵盖通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等行业。海外厂商占据90%以上的市场份额，高端领域国产替代空间广阔。以四大主力产品为首的通用电子测试测量仪器的细分行业总容量约400~500 亿元，目前公司营业收入相对行业容量极小，仍有巨大的成长潜力。

    高端产品线比较优势突出，销售占比已提升至17%。相对普源精电而言，公司高端产品线的比较优势鲜明，包括高端产品矩阵的完备性和丰富性最佳，特别是射频微波类产品优势突出；主力产品毛利率高于普源精电同类型产品，盈利能力较强；高分辨率数字示波器综合性能参数是目前国内厂商的最高水平；射频微波类产品最高输出频率/测量频率范围更优。2017~2021 年，公司高端产品销售占比由2%提升至11%，2022 年1-9 月，高端产品营收同比增长119%，高端产品占比提升至17%。

    射频类及高分辨率产品量价齐升、增长亮眼。其中，射频微波类产品空间大、毛利率高，有望打开新蓝海。2022 年1-9 月，公司高分辨率数字示波器、射频微波类产品境内收入分别同比增长239.53%、104.15%，其中，射频微波类产品平均毛利率水平相较于示波器高13.91pct，具有更强的盈利能力，有望成为公司未来的新增长点。2022 年1-9 月，公司四大类产品平均单价同比提升22.67%，其中射频微波信号源类产品平均单价同比提升38.32%。根据公司2022 年中报，矢量网络分析仪平均售价同比提升43.23%。

    境内市场持续发力，境内工业市场增速尤为明显。贴息贷款政策刺激教育市场需求释放，未来有望形成工业+教育两轮驱动。2019~2022 上半年，公司境内营收占比由20.4%逐年提升至30.8%。2022 年1-9 月，公司境内市场 营业收入同比增长79.93%，其中境内工业市场同比增长131.78%，Q3 境内营收同比增长124.55%，其中境内工业市场同比增长215.82%。9 月份密集发布教育市场利好政策，包括央行2000 亿专项贷款、财政贴息、扩大教育投资等重要文件，预计教育领域科学仪器的采购需求大幅提升。公司自成立之初就深耕中国高校市场，在品牌形象、客户粘性、产品或解决方案等方面具备独特优势，教育市场销售收入在Q4 或明年有望迎来加速增长。

    投资建议

    通用电子测试测量仪器行业天花板高，国产替代空间广阔，公司由于起步较晚，目前销售额占行业整体规模的比例较小，但随着公司产品结构逐步向更高档次发展，高端线射频类及高分辨率产品量价齐升、增速亮眼，依靠持续的品牌建设、全球化的销售渠道、稳定的产品品质以及明显的性价比优势，未来公司具有较大的发展潜力。我们预计公司2022-2024 年分别实现营业收入4.03、5.60、7.55 亿元，同比增长32.6%、39.0%、34.8%；分别实现净利润1.37、1.86、2.46 亿元，同比增长68.6%、35.8%、32.7%；对应EPS分别为1.3、1.7、2.3 元。以12 月9 日收盘价91.72 元计算，对应公司2022-2024年PE 分别为71.6、52.7、39.7 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。

    风险提示

    受管制原材料无法获得许可的风险；高端产品推出或销售不及预期风险；国内市场开拓不力的风险；因中美贸易摩擦导致的税收成本加大甚至产品出口受限的风险；经销体系拓展和管理不力风险；诉讼败诉的风险；新冠疫情影响的风险等。

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