投资建议

    2020 年我们发布了常熟银行深度报告《农村普惠金融领军人：复制“常熟模式”至全国》，研究分析了常熟银行在普惠金融领域的经营特色和优势。

    时隔2 年，在经历了普惠政策带来的贷款定价压力后，我们尝试回答常熟银行如何应对可能长期存在的普惠竞争，未来的成长空间和投资机遇何在。

    理由

    常熟银行成立于2001 年，由原市农信社联合社等改制而来，3Q22 末总资产2841 亿元。常熟银行坚守服务“三农两小”的市场定位，主要贷款对象为小微企业及个体经营户，1H22 末户均贷款44.5 万元。

    普惠政策后的战略调整。2019 年以来，国有大行普惠贷款投放快速增长，贷款利率水平走低。常熟银行在息差承压的背景下，开始思考如何应对长期可能存在的普惠政策，具体如下：1）践行“做小做散做信用”，依托成熟的微贷风控技术，及时转变“抵押为王”的老想法，通过信用贷款产品积极拓客，实现了贷款收益率的企稳。2017 年-1H22，信用贷款占比由12.8%提升至25.2%。2）负债成本管控。常熟银行储蓄定期存款占比较高，使得当前负债成本水平较高，因此，常熟银行提出综合化经营模式，加强结算性存款等低成本负债考核。3）通过ABS、财富管理、理财等业务补充非息收入，1H22 常熟银行非息收入占营收比例为14%，我们预计未来中收占比有望提升。4）数字化赋能提高管户效率，常熟银行持续创新信贷流程、调整组织架构，2017-1H22 期间，人均客户数由44 户上升至60 户，人均净利润由24 万元上升至35 万元（2021 年末小微金融人均产能超4000 万元）。

    输出“常熟模式”至异地，推动规模扩张。常熟银行近来较快的贷款增长主要来自于异地，包括省内异地分支机构、村镇银行及普惠金融试验区的发力。常熟银行通过派驻本部成熟员工的方式输出经营模式，异地分支机构和村镇银行经营情况较好。以村镇银行为例，常熟银行旗下32 家兴福村镇银行1H22 总资产同比增长24%，营收同比增长33%，净利润同比增长23%，ROAA年化1.1%，不良率0.99%，拨备覆盖率296%。

    60 亿元可转债支撑未来5 年规模扩张。展望未来5 年，我们预计常熟银行贷款CAGR 17%，净利润CAGR 21%。60 亿元可转债已于10 月上市，支撑常熟银行的异地外拓及规模扩张，BVPS增长或推动股价抬升。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年0.9 倍 /0.8 倍市净率，维持跑赢行业评级和9.93 元目标价对应1.2 倍2022 年市净率和1.1 倍2023年市净率，较当前股价有31.2%的上行空间。

    风险

    贷款利率下行致息差收窄，非息收入增长不及预期。

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