投资要点

    　　江苏地区经济 环境优渥，融资需求旺盛，江苏银行深耕本土区域，近年来贷款市占率逐渐提升。对公方面，拥有高端制造和小微贷款护城河，与地方经济同频共振，打造核心竞争力；零售方面，以消费金融为抓手，推进零售 AUM 增长，积极打造财富管理增长级。公司近两年业绩表现亮眼，利润增速领先同业，主要得益于规模保持高增、息差逆势走阔和减值节约，未来有望持续保持优势。

    　　核心逻辑1：区域经济优渥，融资需求旺盛。

    　　江苏省经济禀赋优势显著，2021 年GDP 总量超过11 万亿元，人均GDP 仅次于北京和上海，区域内融资需求旺盛，为公司信贷增长提供了夯实的基础。公司深耕江苏本土区域，信贷投向中约85%在江苏区域，近年来贷款市占率逐渐提升至6.5%，主要得益于公司零售贷款的高增长以及小微业务的护城河。

    　　核心逻辑2：对公深耕小微金融，零售业务厚积薄发。

    　　对公：拥有高端制造、中小微企业贷款的护城河，与地方经济同频共振。制造业贷款在公司对公贷款中占比超过20%，近年来加大高端制造投放力度，占比逐渐超过40%，和省内经济发展趋势相匹配，也是未来重要增长点。小微贷款在公司对公贷款中占比超六成，在江苏省内市场份额超过9%，居于首位。公司小微贷款户均规模相对较大，在一定程度上与大行形成竞争关系，但公司通过丰富产品体系以及线上小微业务优势，保持较强的竞争力。

    　　零售：零售转型持续深化，消费金融、财富管理空间广阔。江苏银行在2013年就已将战略重心向大零售业务倾斜，结果上看，江苏银行近年来零售贷款保持高增，零售贷款占比逐步提升至40%左右，高于大多数可比同业，零售在营收和利润的贡献度也持续提升。消费金融是零售贷款的主要抓手，消费贷款在零售贷款中的占比已提升至45%左右，苏银凯基消金公司成立进一步打开增长空间。财富管理方面，公司零售AUM 居于上市城商行首位，在理财规模的高增长以及近两年代销公募基金的发力下，公司2019年后代理业务手续费、中收保持较快增长，预计未来中收增速也将保持较高增长。

    　　核心逻辑3：息差逆市走阔，资产质量改善，业绩领跑上市城商行，未来有望持续保持优势。

    　　公司近两年业绩表现亮眼，利润增速领先同业，规模保持高增、息差逆势走阔和减值节约。息差方面，公司近年来净息差逆势走阔，其中资产端结构持续优化，零售贷款以及消费贷占比的提升带动公司近年来贷款收益率、生息资产收益率提升，变化趋势好于可比同业，未来公司重点发力的定价更高的消费贷有望保持高增，对资产端定价形成支撑。负债成本近年来有所下降，目前公司存款占比相对较低，存款成本率在上市城商行中处于中等偏高，仍有进一步改善空间。资产质量方面，公司整体资产质量在2015 年后逐渐改善，近两年改善幅度尤其明显，目前不良率、拨备覆盖率等核心指标已好于行业平均，逐渐向第一梯队靠近。近两年公司信用成本明显下降，对利润增长带来正向贡献。随着公司存量风险的进一步出清，预计未来公司减值有望逐步反哺利润。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022、2023、2024 年EPS 至1.68 元、2.06元、2.49 元，预计2022、2023、2024 年底每股净资产分别为11.37 元、13.51 元、16.10 元。以2022 年12 月29 日收盘价计算，对应2022 年末的PB 为0.64 倍。维持公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示：业绩持续性不及预期，零售战略推进不及预期，资产质量超预期下行

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