公司近况

    　　上海机场发布对外投资及购买资产公告：公司拟与集团控股的上海机场投资有限公司成立一家合资公司，其中上市公司持有80%股权。上市公司以合资公司为主体1）自Phoenix Dawn收购Uni-Champion32%股份，标的穿透后对应资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股份，四家公司主要从事虹桥、浦东、首都、大兴的线下免税品业务、上海和北京市内免税业务及线上保税业务；标的2021 年盈利11.7 亿元，收购价格为13.50 亿元，对应3.6 倍P/E；2）自天津博裕收购日上互联12.48%股权，标的于2021 年4 月29 日成立，从事线上电商平台专业化运营服务，2021 年盈利2.54 亿元，收购价格为3.42 亿元，对应10.8 倍P/E。此次交易尚需获得主管政府部门的审批、登记或备案。

    　　评论

    　　获得免税经营业务弹性，部分抵御免税渠道分流风险。我们认为此次收购完成后公司在免税领域将由“物业出租方”向“物业出租+免税经营商股权”转变，在2021 年签署的免税补充协议基础上重新获得对于免税销售额的业绩弹性。同时，标的资产含线上、市内等其他免税渠道，有助于公司部分对冲疫情后机场免税渠道被分流风险（2021 年机场免税渠道占比为3%，日上直邮占比16%）。

    　　我们预计收购或将为公司2024 年带来约7.5 亿元利润增厚（对应当前我们预测利润14%），主要预计：1）上海及北京机场2024 年分别实现人民币230、120 亿元销售额（vs 2019 年为150、85 亿元），假设2024 年行业国际线客流基本恢复，客单价较2019 年增长40%~50%；2）成本端，假设上海及首都机场均执行当前租金协议；3）日上直邮等线上业务销售规模基本保持稳定，利润率较2021 年小幅改善。

    　　长期商业流量价值犹在，关注精品布局带来人均消费提升。我们认为浦东机场作为国际客流聚集地，未来商业价值凸显，2025 年免税合约重新签订后租金或有望重新享受销售额增长弹性。随着国际线恢复提速，我们预计卫星厅精品入驻进程或逐步重启，推动公司人均销售额增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022-2024 年盈利预测-25.40、20.69、48.90 亿元不变，我们假设2023、2024 年全年浦东国内线旅客吞吐量分别较2019 年高8%、18%；国际线恢复至疫情前40%、90%以上。当前股价对应2024 年29.5倍P/E。上调目标价8%至68 元，较当前股价有17%上行空间，对应35 倍2024 年P/E，考虑近期国际线放开提速，市场对于出行板块情绪提振。

    　　风险

    　　收购失败、国际线恢复缓慢、免税发展不及预期、资产开支进程超预期。

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