事项：公司公告拟设立合资公司收购免税资产部分股权。1 月13 日，公司公告决定与上海机场投资有限公司设立合资公司并下设香港公司，以其为主体受让Phoenix Dawn 所持有的Uni-Champion 32%已发行股份，穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权。此外，还将通过合资公司为主体受让天津博裕所持有的日上互联 12.48%股权。1）参股Uni-Champion，意味着上机将参与到北京、上海四大机场的免税经营。标的核心资产主营上海两场和北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。2020-2021 年，Uni-Champion归属净利分别为3.37 和11.71 亿，2022H1 为2.18 亿。疫情后上述核心资产主要为线上销售，日上上海2020-2021 年及22H1 收入分别为137、125 亿、55亿，归属净利12.5、6.9 和2.5 亿。2019 年，日上上海（上海两场）收入151.5亿，营业利润12.0 亿，归母净利4.5 亿，日上中国收入74.8 亿，营业利润3.7亿，归母净利1.4 亿。2）参股日上互联，意味着上机参与到中免线上销售平台。日上互联系中免为实现线上业务的统一规划运营而成立，中免持股41%，主要从事线上电商平台的专业化运营服务。21 年8 月，中免下属日上上海及中免三亚市内店与日上互联就在线销售签订协议，日上互联按销售额一定比例收取服务费用。2021 年、2022H1 日上互联分别实现收入5.04、3.66 亿，归属净利2.54、1.43 亿。其中2021 年日上上海、三亚市内免税店共向日上互联支付服务费用 5.02 亿元（包括试运营至21 年7 月末，发生费用1.12 亿）。3）交易金额：16.98 亿元，公司出资13.58 亿，占比80%。标的公司交易对价16.92亿，其中Uni-Champion 32%股份为13.5 亿元，日上互联12.48%股权为3.42 亿元。4）估值：Uni-Champion 与日上互联整体估值分别为42.19 亿及27.4 亿，对应22 年年化利润分别为9.7 倍与9.6 倍。

    交易完成后，意味着上海机场将进一步强化“机场+免税”的融合发展，显著扩展了非航业务布局，并可获取较好的投资收益。1）一方面巩固现有口岸免税业务的合作基础，另一方面可通过资本合作的方式强化与标的公司核心资产的合作关系，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。参股北上市内店、线上业务也减弱了市场对潜在分流影响的担忧。2）Uni- Champion 利润贡献测算：假设2025 年国际业务回归常态，即在2019 年基础上，上海两场国际地区客增长20%，首都、大兴以19 年总吞吐按5%年均复合增速计算约1.3 亿，假设国际地区客占比26%，客单均较19 年提升30%，则北上四机场线下销售370 亿，线上及市内店假设150 亿，合计520 亿。线下业务，19 年日上上海归属净利率3%，日上中国2%；疫情后日上上海（主要线上）归属净利率20-22H1 分别为9%、6%和5%。考虑后续机场精品布局及线上价格战趋缓， 若以4.5% 归属净利率， 对应利润23.4 亿， 测算投资收益为23.4*15.68%*80%=2.9 亿。3）日上互联利润贡献测算：日上上海21 年销售125亿（虹桥21 年无国际客，浦东机场117 万国际地区旅客，预计销售额10 亿内），对应线上115 亿+，中免三亚市内店21 年销售355 亿，假设1/3 为线上渠道，两者线上加总为233 亿，假设均匀流入，即8-12 月收入97 亿，服务费3.9 亿，测算服务费率约4%。预计未来中免下属其他销售主体有望陆续接入，21 年中免线上合计销售319 亿，占比47%，若以线上规模500 亿体量计，对应服务费20 亿，按22H1 约40%归属净利率，利润8 亿，上机可获得投资收益约0.8 亿（8 亿*12.48%*80%）。

    投资建议：1）盈利预测：基于1 月8 日我国调整入境政策，预期国际线将加速恢复，我们维持2022 年盈利预测为亏损26.6 亿，调整23-24 年盈利预测分别为盈利25.7 亿和53.3 亿（原预测为盈利21.6 和46.9 亿），对应PE 分别为56 和27 倍。2）投资建议：我们认为上海机场本次参股免税资产，将有望帮助公司更好发挥协同效应，做大免税蛋糕。我们以25 年为稳态下，预计实现盈利75 亿，按照疫情前历史PE 均值25 倍，给予目标价75.0 元，预期较当前29%的空间，强调“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响不确定性的风险；国际航线需求恢复低于预期

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