特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。公司深耕特种纸行业25年，是国内门类最全、品种最多、规模最大的特种纸企业之一。公司产品包括六大系列60 多个品种，布局多个细分市场并取得市占率领先，重点产品包括日用消费系列（格拉辛纸/热敏纸/热转印纸等）、食品与医疗包装材料系列、装饰原纸（主要由合营公司经营）等。上市以来，公司产能扩张迅速，带动收入和利润的快速增长，2017-2021 年复合增速分别达到22%和37%。

    细分纸种景气度高，公司扩产规划清晰。

    食品与医疗包装材料：政策推动替塑，下游需求持续增长。（1）食品包装纸：2019-2021 年食品包装纸产量复合增速+18%，未来增长受益于三大因素。①国家限塑政策持续推进，餐饮领域中纸基材料作为可降解材质成本较低，纸杯纸碗渗透率提升空间较大；②下游需求增加，例如现饮风行带动纸杯需求、外卖普及带动纸质餐盒需求；③液体包装纸国产替代进行中。（2）医疗包装纸：2019-2021 年医疗包装纸产量复合增速+19%，居民医疗需求增加带动医疗器械与敷料市场增长，叠加疫情持续下防护与检测用品等物资需求，带动无菌医疗包材和一般医疗包材的使用。

    日用消费系列：标签、物流、数码转印用纸快速增长。（1）格拉辛纸&热敏纸：2018-2020 年格拉辛纸、热敏纸产量复合增速分别为+20%、+7%。格拉辛纸是不干胶标签的主要底材，广泛用于商品标签与快递物流领域；热敏纸便于打印信息，常见于商超收银、快递面单、即时配送单据中。两者与居民消费紧密相关，受益于消费回归增长预期，以及线上零售的不断发展。（2）热转印纸：2019-2021 年热转印纸产量复合增速+6%，随着数码转印成本下降、渗透率提升，转印用纸需求亦不断增长。

    公司瞄准景气品类坚定扩张，产销有望延续高增。公司规划与在建项目规模高达370 万吨/年，主要包括年产30 万吨食品卡纸项目，以及湖北、广西两大新建基地，重点布局上述高景气度领域。公司现有造纸产能约90 万吨/年，在建项目一期投产将贡献产能120 万吨/年，预计2023-2025年产能复合增速达到+33%。

    公司核心优势显著，布局林浆纸一体化增强竞争力。公司的竞争优势包括不同产品之间的柔性生产、多元化的产品布局、优质的客户资源，背后是公司多年以来的自主研发、持续创新、优质服务。这些竞争优势有助于公司分散单一产品盈利或需求波动的风险，保持较高的产能利用率和产销率，并为公司持续扩张打下了基础。未来公司将进一步探索林浆纸一体化，在湖北、广西的资源优势地区建设年产共240 万吨的制浆产能（广西基地同时规划有200万亩林木保障地），预计2024 年各项目一期落地后，公司木浆自给率将从目 前的不足6%增加至40%以上。考虑到木浆成本占公司主营成本的50%左右，以及木片供需趋紧、浆厂高度集中对浆价的支撑，公司自制木浆有利于抵御浆价上涨风险、博取超额收益。

    盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为7.67、11.78、15.69 亿元人民币，EPS 为1.09、1.67、2.22 元，目前股价对应PE 分别为29、19、14 倍。公司作为特种纸龙头企业竞争优势突出，有望持续快速扩张，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，限塑政策推进缓慢，行业产能扩张过快。

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