核心观点：

    　　看好浙商银行中长期投资价值：（1）公司地处经济发展较好的长三角地区，信贷需求强、资产规模扩张较快；而由于本地竞争较激烈，资本外源补充能有效支撑增长潜力释放。（2）公司在对公和小微业务上积累了较大优势，战略上布局弱周期敏感资产，预计ROE 将进入上行通道。（3）地产政策转向，风险出清可期，资产质量有望改善。

    　　区域：经济发展信贷快速扩张，银行业竞争激烈。浙江经济发达，融资需求旺盛：（1）实体经济盈利能力强；（2）居民收入水平较高，人均存贷全国前列。民营经济极具活力，制造业和普惠小微贷款余额占比与增量均居全国前列，但周期性也比较明显。省内金融业呈现高度竞争态势，仅总部在浙江的股份行、城商行、民营银行就有15 家，总资产达8.8 万亿，总贷款达4.5 万亿，总存款达5.4 万亿。

    　　转向经济周期弱敏感战略，公司传统优势在对公和小微业务，2022 年张荣森行长提出战略上转向经济周期弱敏感资产，“以经济周期弱敏感资产为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系” 。

    　　基本面改善，业绩拐点将至。浙商银行的优势主要在于资产定价较高，利息收入相对占优，核心盈利能力PPOP 较高。随着公司转向经济周期弱敏感战略推进，收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大比重，推动整体收益率上行。负债端成本虽然仍高于同业，但成本和结构已在持续改善，结构上存款占比波动上升，长期以来高于同业的存款成本也有显著改善。资产质量稳定，风险出清可期，疫情以来不良贷款主要来自实体企业，对公贷款的不良率较高，2022H1 达1.66%，个人贷款的不良率1.43%。从趋势上来看公司类贷款不良率有所下降，而个人贷款不良率有所上升。公司当前贷款结构以公司贷款为主，对公资产质量改善有助于推动整体不良率的改善。2022 年10 月以来支持房地产行业政策频频发布，房地产开发企业的风险逐渐降低，预计对公司表内外风险的出清有较大帮助，信用成本有望显著改善。

    　　盈利预测与投资建议： 预计22/23 年归母净利润增速分别为11.2%/15.6%，EPS 分别为0.62/0.72 元/股，BVPS 分别为6.51/7.09元/股，当前A 股股价对应22/23 年PE 分别为4.7X/4.0X，PB 分别为0.44X/0.41X，考虑区域经济带来的成长性，经济周期弱敏感战略带来ROE 提升，风险出清可期，给予23 年PB 估值0.7X，合理价值4.96元/股；按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.76 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8621），首次覆盖均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）配股规模不及预期；（2）信用成本可能高于预期；（3）负债成本超预期上升。

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