公司发布2022 年业绩预告：预计2022 年归母净利润-22.45 亿元，扣非归母净利润为-23.65 亿元；单Q4 归母净利润为-23 亿元，扣非归母净利润为-22.96 亿元，下游需求不振，造纸业务亏损幅度较大，叠加计提商誉减值15 亿元，Q4 利润承压。

    　　行业被动去库，Q4 经营承压。根据公司披露经营数据，2022Q4 造纸业务实现收入58.81 亿元（同比-7.5%，环比+3.5%），销量171.38 万吨（同比+15.2%，环比+11.0%），销售均价为3431.40 元/吨（同比-19.7%，环比-6.7%）。成本方面，2022Q4 国废价格同比/环比分别-19%/-7%，秦皇岛动力煤价格同比-6.8%、环比持平，成本压力减弱；海外废纸价格自高点下降幅度超150 美元/吨，高端箱板纸盈利表现有望修复。价格方面，2022Q4箱板纸/瓦楞纸价格分别同比-13%/-22%，环比-5%/-4%，下游需求持续疲软、行业被动去库致产品价格走低，我们预计Q4 公司吨纸亏损超300 元。

    　　轻装上阵，行业复苏可期。截至2022Q3 末公司商誉账面价值为18.87 亿元，主要为并购华南山鹰所致（2022H1 末商誉余额占比接近75%）。由于并购公司业绩未达预期，公司商誉减值15 亿元，此外预计公司计提部分资产&库存减值，预计还原后Q4 经营净利润约-7 亿元。经历2022 年行业被动去库，目前龙头企业库存趋于合理，行业需求复苏有望于2023Q1 末显现，山鹰轻装上阵，2023 年盈利有望逐步复苏。

    　　产能稳健扩张，成本优势强化。造纸方面，2022 年公司广东山鹰100 万吨高档包装纸投产，浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产，届时公司规划产能规模接近800 万吨。再生纤维方面，目前公司国废回收体系逐步完善，东南亚拥有110 万吨再生浆，预计2023 年产能持续爬坡，此外英国及荷兰32 万吨再生浆即将投产，成本优势有所加强。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024 年归母净利润分别为-22.5 亿元/13.31 亿元/20.26 亿元，对应23/24 年PE 为8.7X/5.7X，当前PB 估值为0.8X，均处历史底部，安全边际较高，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期。

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