事件描述

    　　公司发布半年报，22H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润166.68/1.28/0.64 亿元，同比+10%/-87%/-91%；其中Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润87.07/-0.72/-1.09 亿元，同比+4%/-114%/-137%，Q2 非经常损益0.37 亿元，主要为政府补助。

    　　事件评论

    　　22Q2 收入同比、环比均略有增长。分业务看，22Q2 山鹰国内造纸销量141.15 万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价3994 元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）；22Q2 包装销量5.56 亿平方米（同比+10.3%，环比+12.6%），销售均价4.0 元/平方米（同比+14.6%，环比-1.9%）。

    　　疫情影响需求疲软叠加成本上行，Q2 利润亏损。单Q2 公司毛利率/净利率同比下降5.65/7.84pct 至7.87%/-1.19%，受疫情反复、地缘政治以及全球主要纸浆产地供应链扰动等影响，公司原材料（国废、木浆等）、能源、化辅、物流运输等成本等同比均有上升，22Q2 扣非吨净利亏损80 元左右（22Q1 约130 元），其中4 月份受影响较大，5-6 月份逐步好转（4/5/6 月国内造纸销量同降26%/1%/0.5%）。费用率层面，单Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17/+1.29/-0.16/-1.01pct，期间费用率同比+0.3pct，管理费用率上升主因疫情影响停机损失增加。现金流层面，22Q2 经营活动现金净流量为-0.94 亿元（上年同期为19.98 亿元），主因疫情影响库存增加以及上期收回大额融资租赁公司往来款。

    　　短期来看，伴随原材料价格下降&旺季需求提升，下半年盈利有望改善。国废价格自7 月初以来呈现下降趋势，木浆价格亦见顶；同时，后续逐步进入“金九银十”旺季，需求环比改善可期，有望带动盈利改善。

    　　中长期来看，公司产能稳步扩张，看好山鹰持续整合行业。山鹰是国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张，22 年5 月广东山鹰一期投产（50 万吨），二期预计下半年投产，考虑爬坡等因素，计划22 年新增产量50 万吨（yoy+10%左右），浙江/吉林77/30 万吨产能分别计划22 年底/23 年投产（23 年产量 yoy+20%左右）。此外，公司拓展食品纸塑包装，宜宾基地一期预计年产值4 亿元，已于22Q1 投产，预计22Q4 满产，并开始宜宾二期基地建设。公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。同时，公司携原纸资源和云融、云印、云链产业互联平台布局包装领域，公司将云印技术控制权转让给云印管理团队，在更好的践行产业互联网实践的同时，山鹰亦能享受未来云印增值红利（山鹰仍将持股45%），有望打开中长期成长空间。

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.9/14.1/14.5 亿元，对应PE 为25/9/8 倍。

    　　风险提示

    　　1、行业新产能大幅增加；

    　　2、原材料价格大幅波动。

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