韧需求+强政策，行业扩总量与提份额共振药用玻璃应用领域广，行业需求具备强韧性。药用玻璃按组分可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，中硼硅与高硼硅玻璃瓶性能更优，成本与难度也更高；按工艺可分为模制瓶和管制瓶，管制瓶相较模制瓶工艺更为复杂，拉管是主要技术难点。药用玻璃应用广泛，与经济生活密切相关，长期需求具备韧性。老龄化趋势下，我国医疗支出或将长期呈增长态势，药用玻璃需求将获支撑。

    一致性评价、关联审批推动集中度持续提升。1）药用玻璃行业头部效应明显。药用玻璃行业头部效应明显，在全行业层面，由于细分行业较多，子行业间技术要求差异大，整体行业格局仍较为分散，但行业CR3 依旧超过30%；聚焦模制瓶细分领域，山东药玻2021 年销售超110亿支，市占率达80%。2）政策推动集中度进一步提升。关联审批和仿制药一致性评价政策的实施，促使医药行业供给侧改革，有助于实现“最严格的监管”的施政理念。其中，药用玻璃作为应用最广泛的药包材之一，将跟随行业转型升级与国际接轨，行业集中度有望加速提升。

    此外，在一致性评价政策推动下，性能更优的中性药用玻璃的替代进程有望加速。

    山东药玻：药用玻璃龙头，厚积薄发长跑冠军

    模制瓶龙头，成长性持续兑现。山东药玻成立于1970 年，是全球药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品龙头生产商，2002 年挂牌上市。公司产品类别丰富，具备体系化供应能力。2000年-2021 年的20 多年时间里，公司收入复合增速超过13%，归属净利润复合增速超过15%，在长周期中公司成长性持续兑现。近年来伴随公司盈利能力稳健提升，ROE 水平持续上行。

    厚积薄发，铸就领先市场地位。1）技术与产品：公司的优势首先体现在长期积累与迭代下的技术与产品优势。在公司的持续研发投入下，公司制造工艺持续突破，产能持续增加，产品系列不断丰富，产品质量持续提升，并且建立起包括规模、成本在内的综合优势。2）规模与成本：公司是国内最大的模制瓶生产商，并向其他药用玻璃积极布局。依托领先产能规模与完善的产品体系，公司实现了更广的市场覆盖与更低的经营成本。3）品牌与客户：公司多年积淀了领先的品牌知名度与丰富的客户资源，与诸多头部制药企业保持良好的合作关系。由于药玻行业实行备案制度，存在一定政策壁垒，在一致性评价与关联审批推动下，公司品牌与客户优势有望得到进一步巩固。4）管理与激励：随着无偿股权划转计划终止，未来股权与治理将保持稳定。公司管理层采取设置激励基金的方式，充分调动员工的工作积极性。

    拓品类+降成本，公司短期与中期成长兼备

    拉管技术突破在即。管制瓶的拉管是核心工艺难点，国内大多药玻企业的中硼硅玻璃管依赖从肖特、康宁等海外企业进口，公司从2020 年开始在拉管二车间着手研制中性硼硅玻璃管，2022年初一类拉管良品率已达50-60%，伴随未来良率进一步提升，公司管制瓶有望持续提质降本。

    盈利弹性或将显现。公司主要原燃材料为煤炭、电力、纯碱、石英砂与硝酸钠等，2021 年以来纯碱与煤炭价格上涨大幅压制毛利率，若2023 年原材料高位回落，盈利弹性释放可期。

    预灌封将贡献增量。预灌封注射器应用于生物制品、生化类产品、抗血栓药、美容产品等高产值产品包装，将成为未来新增长点之一，量化测算预灌封市场2025 年将较2021 年翻倍增长。

    综上，考虑到未来中性瓶的放量、成本端优化以及新业务的贡献，看好公司成长性，预计公司2022-2024 年实现业绩6.2、7.5、9.0 亿元，对应PE 为30、25、21 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上涨；

    2、新业务兑现低于预期。

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