北京外企拟与北京城乡进行资产置换登陆资本市场，A 股人服赛道再添重磅成员。北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金方式取得北京外企100%股份。北京外企于2021 年8 月31 日经审计的净资产账面价值为23.49 亿元，估值为89.46 亿元，以2021 年6.15 亿元业绩计算此次交易对应PE 为14.5X。重组前公司总股本为3.17 亿股，重组后若考虑配套融资公司总股本将达到5.66 亿元。本次募集的资金主要用于北京外企数字一体化资源建设项目和补充流动资金。本次交易完成后，上市公司主营业务将由商业零售变更为人力资源服务。

    　　创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行。北京外企成立于1979 年，深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，其中业务外包近两年贡献主要收入来源，2021 年外包业务收入达217.25 亿元，收入占比达85.50%；人事管理服务贡献主要毛利，为公司现金牛业务，2021 年毛利占比50.4%。公司结合各地市场禀赋和产业需求， 将自身成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地，2020/2021 年分别实现营收180.97/254.28 亿元， 2021 年收入同比增长40.5%，2021 年公司实现归母净利润6.15 亿元，同比增长6.96%。

    　　品牌资产优质，交叉销售与发力外包构建成长点，携手德科接轨全球。北京外企是国内最早成立的人力资源公司，先发优势显著，叠加公司国资资质充分凸显公司品牌效应。人事管理业务绑定一批粘性较强的优质大客户，为公司基本盘业务，近年来公司产品矩阵日臻完善，获客渠道逐步成熟，有望交叉销售深挖优质存量大客户价值并开拓新客户。公司携手德科成立外企德科发力中高端外包业务，从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司发展。目前外企德科全国服务人数超过210 万名，服务客户超23000 家，上海子公司营收占比最高，贡献收入和归母净利润各32%和26%。稳健经营下，公司ROE 整体表现稳定，且位于行业前列。

    　　疫后元年，期待经济复苏灵工绽放。国内灵活用工市场规模大，增速快。

    　　2021 年我国灵工市场规模为8832 亿元，年复合平均增速达44.09%。2021 年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升5.46pcts。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，将进一步带动积压的用人需求释放，人服有望深度受益于顺周期特点。过去三年的疫情较好催化了灵活用工降本增效的认知，2021 年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升5.46pcts，疫后灵工渗透率有望进一步提升。

    　　投资建议：我们认为公司在短期疫情冲击下基本业务的韧性将为公司保驾护航，长期疫情得到控制、经济逐步修复下，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。若不考虑资产置换，北京城乡2022-2024 年归母净利润预计各-1.95/-0.66/0.44 亿元，同时，我们预计北京外企2022-2024 年公司归母净利润各7.03/8.63/10.41 亿元，若以审计日市值为基准，北京外企2022-2023 年对应的PE 分别为13x/10x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：资产重组进度不及预期风险，宏观经济放缓风险，竞争加剧风险。

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