核心观点：北京外企是历史悠久、拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的人服机构，凭借优质客户、多元化人服业务、国企背景、品牌，在人服赛道发展具备较高稳定性。

    首次覆盖，给予“增持”评级。北京城乡发布公告，拟以资产置换及发行股份购买资产的方式收购北京外企100% 股权。交易结束后，上市公司核心资产变为人服机构，预计摊薄现有股份78.69%。考虑该资产置换，我们预计北京城乡22-24年营业收入分别为297.53/381.43/466.08 亿元，yoy 17.05%/28.20%/22.19%，归母净利润为7.12/8.21/9.23 亿元，yoy15.77%/15.40%/12.45%，按摊薄后的股本计算，对应PE 15.4/13.4/11.9，首次覆盖，给予“增持”评级。

    人力资源行业空间广阔，人服机构将普遍受益。人力资源行业投资核心看行业增长与政策支持：1.人服机构最终解决的核心问题是劳动力市场信息不对称和供需不平衡。中国作为劳动力的超级大市场，供需不平衡长期趋势加剧，人服行业整体价值将越来越大。2.由于人服机构作为中介需要收取服务费，人服机构客户目前以中大型企业为主，这类企业的人服需求和规模增速相对中小企业更优。3.现有上市人服机构（除在线招聘公司外）以灵活用工模式为主，灵活用工模式在中国起步晚，渗透率低，空间广阔。4.政策支持。疫情下，人服机构成为稳就业的重要抓手，一方面人服机构获得财政补贴，另一方面有助于提高人服业务在全社会的渗透。

    北京外企是人力资源行业具有较高稳定性的国企。北京外企在同类上市公司中，规模最大。较高规模下，我们预计公司依然能保持相对稳定的增长，源自其具备的几项特征：1.业务条线丰富，可以提供人力资源一站式服务，有助于积累更多客户资源，做连带服务。2.品牌与国企背景背书，客户相对更加优质，合作黏性更强，有助于保持业务稳定性。

    除人事管理、薪酬管理等稳定业务外，北京外企亦可受益于灵活用工的高景气度。根据北京外企公布的21 年数据，业务外包占营收比重已达85%，毛利占比达26%，该业务21 年营收增速46.0%（公司整体营收增速40.5%），毛利增速38.4%（公司整体毛利增速16.5%），将逐步成为公司重点与核心业务。

    公司与华为、字节跳动、链家、贝壳等大客户积累较好的合作基础，并积极拓展新客户，有望持续受益于灵活用工赛道高景气度。

    风险提示：（1）国内疫情反复；（2）潜在的劳动争议纠纷；（3）人力资源行业政策变化；（4）资产置换进度不及预期风险；（5）研报使用信息滞后或更新不及时风险。

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