调结构&扩渠道逻辑顺畅，看好2023 延续高增，维持“买入”评级2022 年公司营收208.02 亿元（+35.09%），归母净利18.73 亿元（+182.14%），扣非归母净利17.97 亿元（+191.68%）。其中2022Q4 营收35.74 亿元（+23.84%），归母净利4.97 亿元（+475.63%）公司业绩实现加速增长。考虑公司调结构&扩渠道逻辑顺畅，我们维持2023-2024 并新增2025 盈利预测，预计2023-2025 公司归母净利为24.23/30.28/36.57 亿元，对应EPS 4.22/5.27/6.36 元，当前股价对应PE 为15.6/12.5/10.3倍。看好公司2023 年在新品迭代牵引下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。

    　　结构调整结合渠道深耕，业绩加速增长

    　　2022 全年销量1077.27 万台，同比+24%，符合预期。调结构落地顺畅单车ASP 同比+8.7% 至1931.01 元。分产品看电自/ 电摩/ 电三轮/ 自行车销量分别为723.69/326.96/26.14/0.48 万台，同比+44.2%/-1.86%/+27.84%/-95.88%。自行车销量大幅下滑系代工的共享单车订单减少所致。产品结构优化带来核心产品ASP 提升明显，电自/电摩 ASP 分别达到1676.80/2184.85 元/台，同比+17.5%/+7.6%。另国际业务结合海外当地市场消费特征实施的因地制宜渠道拓展计划初见成效，2022 国际业务收入2.21 亿元，同比+28.26%。截至2022 年末公司经销商数量超1900 家，终端门店数量超3 万个。

    　　期间费率平稳下行，运行效率稳中有升

    　　2022 整体毛利率同比+4.6pct 至16.36%，分季度看毛利率呈逐季提升趋势，系公司产品结构调整顺畅。期间费率5.50%（-1.06pct），具体管理费率2.08%（+0.02pct）（系股权激励费用摊销增加）、销售费率2.82%（-0.75pct）、财务费率-1.84%（-0.14pct），2022 公司持续加大研发方面的投入，研发费用同比+25.39%至5.07 亿元，在收入增长的规模效应下研发费率同比下降0.19pct 至2.44%。综合作用下全年净利率达到9.00%（+4.67pct），单车净利润达到173.9 元/台。现金流：经营性现金流净额50.51亿元，同比+141.21%，主要系业务规模扩大收到经营活动产生的现金随之增加。

    　　风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

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