核心观点

    　　公司23Q1 归母净利40.53 亿元，同比下降24.58%，环比大增54.40%，考虑到22Q1 高基数和23Q1 宏观需求恢复偏慢，公司业绩略超预期。主因是MDI 量价齐升：福建40 万吨22 年底投产；综合价差环比+1300 元/吨，环比改善16%。伴随持续扩能以及收购巨力通过反垄断审查，公司聚氨酯龙头地位将不断增强，板块量价齐升可期。石化业务压力相比22H2 预计有所改善，乙烯二期和蓬莱工业园有序推进。新材料业务呈现高增长，23 年柠檬醛及衍生项目、电池材料、可降解塑料、PC 改性等有望贡献增量，尼龙12 负荷逐步提升，POE 国产化值得期待。

    　　事件

    　　公司披露2023 年一季度报告，业绩超预期

    　　公司2023Q1 实现营业收入419.39 亿元，同比增长0.37%，环比增长19.33%；实现归母净利润40.53 亿元，同比下降24.58%，环比增长54.40%；实现扣非后归母净利润39.89 亿元，同比下降25.40%，环比增长65.72%。

    　　简评

    　　MDI 量价齐升带动23Q1 业绩超预期，聚氨酯板块盈利仍有修复空间。公司收购巨力通过反垄断审查，进一步增强和巩固龙头地位公司2023Q1 聚氨酯板块营收156.96 亿元，同比+0.4%，环比+11.9%；销量116 万吨，同比+14.9%，环比+16.0%。其中主产品MDI 呈现量价齐升趋势：福建基地40 万吨MDI 于2022 年12月投产，MDI 总产能扩至305 万吨，全球市占率达30%，未来宁波基地将分期扩能60 万吨，福建二期40 万吨环评二次公示；23年1-3 月公司纯MDI 挂牌价为20500/22500/24500 元/吨，同比分别-9%/-5%/-9%，环比分别为+3%/+10%/+9%，聚合MDI 挂牌价价格为（16800/17800/19800）元/吨，同比分别-22%/-22%/-13%，环比分别为+0%/+6%/+11%。MDI 综合价差在23Q1 内均值为9726 元/吨，虽同比仍有压力，但环比改善16%。22 年国内聚合MDI 主要下游：冰箱产量同比下滑3.7%，出口下滑23%；冷柜产量同比下滑25%。23 年伴随宏观修复内需有望修复。同时海外成本高企和供应端偏紧，出口支撑仍存，1-2 月聚合MDI 出口21万吨，同比+47%。同时公司TDI 龙头地位不断增强，福建基地25 万吨预计23 年中投产，总产能扩至80 万吨，随着巴斯夫关停欧洲装置30 万吨，公司TDI 产能基本与科思创并列全球第一。

    　　4 月7 日公司收购烟台巨力方案通过反垄断审查，未来公司TDI 产能将进一步增加15 万吨，增强全球龙头地位。

    　　同时烟台巨力子公司新疆巨力原有储备40 万吨MDI 项目待开工，本次收购有利于维护万华作为内资唯一的MDI技术方和产业化企业的地位，新疆基地有望成为万华化学向西发展的战略桥头堡，提升万华的行业竞争力。

    　　石化业务仍然承压，但成本压力略有缓解，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔公司2023Q1 石化板块营收181.87 亿元，同比-3.25%，环比+36.51%，销量317 万吨，同比+5.67%，环比+54.63%，产量118 万吨，同比+0%，环比+7.27%。公司石化板块成本压力有所缓解，23Q1 纯苯、5000 大卡动力煤均价7038/981 元/吨，同比-11%/-11%，丙烷、丁烷均价700/712 美元/吨，同比-13%/-11%。但产品价格跌幅显著，石化利润依然承压。产品端仅有和原油关联性较高的MTBE、丁二烯、苯乙烯同比-2%/+11%/-8%，其余正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC 同比-5%/-49%/-35%/-29%。公司乙烯二期稳步推进，2022 年12 月正式公告乙烯二期获批，投资176 亿建设120 万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目，预计24H2 逐步建成投产。蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于22H1 开始建设，预计于24H1 起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。

    　　双酚A 放量带动新材料业务销量高增，未来1-2 年看点丰富值得期待公司2023 年一季度新材料板块营收53.39 亿元，同比+5.37%，环比+9.85%；销量35 万吨，同比+65.22%，环比+40.74%。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近3 年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。目前，公司现有新材料主要包括ADI、TPU、PC-双酚A、尼龙12、水性树脂、SAP 等。公司于2022 年10 月正式投产4 万吨尼龙12 项目并产出合格产品，2022 年底投产48 万吨双酚A 等项目，尼龙12 业务逐步提高产能利用率，未来前景广阔。未来1-2 年规划投产的项目集中在特种胺、柠檬醛及衍生项目、电池材料、高端聚烯烃、PC 改性、可降解塑料等新项目。其中POE 规划上调至40 万吨，24 年有望率先实现大规模工业化。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在2025 年提升至22%。

    　　盈利预测和估值：

    　　预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为205.01、258.49、284.53 亿元，对应EPS 为6.53、8.23、9.06 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI 市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。

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