事件：公司发布年报，22 年营收132.02 亿元，同比+10.38%；归母净利3.52 亿元，同比+54.51%；22Q4 营收18.80 亿元，同比+19.36%；归母净利-3.20 亿元（21Q4 亏损3.35 亿元）。

    　　U8 大单品推动吨价提升，子公司减亏显著：2022 年公司共实现啤酒销量377.02 万吨，同比增长4.12%，销量增速快于行业增速，其中燕京U8 销量39 万吨，同比增长超50%。吨价为3231.5 元/吨，同比+4.6%。分产品，22年中高档/低档收入为76.6/45.2 亿元，同比+13.8%/1.5%，中高档占比+2.7pct 至62.9%。分地区看，22 年华北/华东/华南/华中/西北收入同比+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，华北占比+3pct 至52.4%，公司继续稳固华北基地市场，华中、华东市场表现优异，华南市场受天气及疫情影响。主要子公司收入/净利润分别同比+5.1%/9.0%，漓泉子公司收入/净利润分别同比-4.1%/-1.2%，主因上半年南方雨水偏多且市场竞加剧，22H2漓泉子公司收入/净利润分别同比+4%/45%，恢复正增长。

    　　毛利率略微下降，净利率提升：2022 年啤酒行业上游原材料价格上涨，公司面临较大的成本压力，原辅材料/制造费用同比+14.6%/5.7%，公司吨成本为1989.2 元/吨，同比+5.4%；毛利率37.4%，同比-1.0pct。销售/管理费率分别为12.4%/10.7%，同比-0.7/-1.3pct，有效税率同比-13pct 至20.9%，少数股东权益占比同增13.7pct 至35.8%。2022 年归母净利率为2.7%，同比+0.8pct。

    　　投资建议：公司22 年大力推进全国子公司减亏，通过关停产线减少实际产能8 万千升，裁员后员工人数同比减少9%，各子公司减亏幅度有差异但都有减亏。今年继续通过提高生产效率、优化人员、产品结构升级等手段减亏，预计公司净利率将在2023 年进一步提升。预计2023-2025 年营收/归母净利分别同比增加11%/11%/10%、61%/54%/51%。维持增持-A 的投资评级，12 个月目标价17.0 元，相当于2024 年55x PE。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期；新品推广不及预期；管理层变动；食品安全事件的风险。

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