改革逻辑验证，盈利加速释放

    22 年营收/归母净利/扣非净利132.0/3.5/2.7 亿，同比+10.4%/+54.5%/+58.3%，符合业绩快报；22Q4 营收18.8 亿，同比+19.4%，外部冲击之下，U8 大单品放量带动收入逆势高增，22Q4 归母/扣非净利-3.2/-3.6 亿（21Q4分别为-3.4/-3.7 亿），实现减亏。22 年燕京量价齐升、盈利高增，验证结构升级、提效减亏的改革逻辑，重点体现在：1）U8 大单品高增势能延续，全年实现销量39 万千升，同比增长超50%，带动啤酒销量/吨价同比提升4.1%/4.6%；2）内部改革推动产能、人员、组织优化节奏加速，子公司减亏有效，销售费用率/管理费用率/税率同比-0.7/-1.3/-13.2pct。预计23-25年EPS 0.21/0.29/0.39 元，22-24 年CAGR 54%，参考可比23 年PEG 1.60x（Wind 一致预期），给予23 年1.60x PEG，目标价18.14 元，“买入”。

    U8 大单品加速放量，中高端产品势能持续向上22 年啤酒销量377.0 万吨，同比+4.1%，吨价同比+4.6%。分档次，中高档/普通产品营收76.6/45.2 亿元，同比+13.8%/+1.5%，产品端，U8 尽显大单品风范，加速放量，叠加鲜啤2022、U8PLUS 及Super12 等进一步丰富中高端产品矩阵，量价齐升延续。分区域，22 年华北/华东/华南/华中/西北营收同比+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，U8 依托北京等基地市场升级迭代，并在河北/山东等非基地市场加速渗透。分渠道，22 年传统/KA/电商渠道营收同比+7.7%/+19.9%/+66.0%，电商增长亮眼。展望未来，公司充分受益于行业场景复苏与成本改善，U8 大单品势能持续，改革复兴可期。

    组织变革加速，结构升级、提质增效释放利润空间22 年毛利率37.4%，同比-1.0pct，啤酒吨价/吨成本同比+4.6%/+5.4%，高端化及效率优化部分对冲原材料价格上涨压力；费用端，22 年销售费用率12.4%，同比-0.7pct，公司配合U8 大单品推广与新品推出开展线上线下立体营销，管理费用率10.7%，同比-1.3pct，得益于内部提质增效；此外22年各亏损子公司均实现减亏，5-6 家扭亏为盈，带动有效税率同比-13.2pct至20.9%，最终取得归母净利率2.7%，同比+0.8pct。22Q4 毛利率同比-8.7pct，我们判断系外部因素冲击下货折增加，线下费用减少及内部效率提升之下销售/管理费用率同比-11.3/-8.7pct，促使归母净利率同比+4.3pct。

    高端化升级+开源节流助公司盈利加速释放，维持“买入”评级看好23 年行业景气向上、公司改革加速，我们维持23-24 年盈利预测，预计23-24 年EPS 0.21/0.29 元，引入25 年盈利预测0.39 元，维持目标价18.14 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；市场拓张/新品推广不及预期；食品安全问题。

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