本报告导读：

    公司22年结构升级加速，23年随着成本压力缓解、降本提效持续推进，以及子公司经营持续改善，有望实现毛销差扩张和盈利持续显著改善。

    投资要点：

    投资建议 维持“增持”评级。维持2023-24 年EPS 预测为0.21、0.30 元，新增25 年EPS 预测为0.43 元，维持目标价18.5 元。

    业绩与此前快报一致。公司22 年营收132.02 亿元、同比+10.38%，归母净利3.52 亿元、同比+54.51%，扣非净利2.72 亿元、同比+58.32%；对应单22Q4 营收18.80 亿元、同比+19.35%，归母净利-3.20 亿元、同比减亏0.15 亿元，扣非净利-3.58 亿元、同比减亏0.14 亿元。

    U8 带动下，结构升级加速。22 年公司啤酒销量同比+4.1%、吨价+4.6%，U8 销量同比+50%对结构带动明显，22 年中高档/普通产品收入分别同比+13.8%/+1.5%，中高档占比同比+2.7pct 至62.9%、升级提速。22 年啤酒业务毛利率同比-0.5pct 至38.4%，预计主要系22Q4淡季叠加短期疫情、货折影响，单22Q4 整体毛利率同比-8.7pct 至4.2%。22 年销售费率同比-0.7pct 至12.4%、管理费率同比-1.3pct 至10.7%，单Q4 销售/管理费率分别同比-11.3pct/-8.7pct。改革推进下费效优化明显带动净利率改善，22 年归母净利率同比+0.8pct 至2.7%。

    成本改善，毛销差扩张可期。22 年啤酒业务吨成本+5.4%，主要系单吨原材料成本同比+10.1%，而单吨人工成本同比-4.7%；环比来看，22H1/22H2 啤酒业务吨成本分别同比+6.9%/2.8%，涨幅逐步收窄。随着漓泉企稳和其他子公司业绩持续改善，以及23 年吨成本压力缓解、降本提效持续推进，公司有望实现毛销差扩张和盈利持续显著改善。

    风险提示：疫情反复、成本进一步上涨、市场竞争加剧等。

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