业绩回顾

    　　2022 年及1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年报及1Q23 季报：2022 年收入301.05 亿元，同比+18.76%；归母净利润93.78 亿元，同比+24.91%。其中4Q22 收入36.22亿元，同比+6.29%；归母净利润3.06 亿元，同比+3.67%；扣非归母净利润4.33 亿元，同比-17.10%。1Q23 收入150.46 亿元，同比+15.51%；归母净利润57.66 亿元，同比+15.66%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　4Q22 产品结构及销售费用拖累盈利，省外市场表现亮眼。分产品看，2H22 中高档酒收入100.3 亿元/同比+16.5%；普通酒收入9.6 亿元/同比+19.2%。4Q22 毛利率同比-2.8ppt 至75.1%，主因疫情反复影响次高端消费场景，产品结构下沉；税金及附加率同比-4.7ppt 至10.1%，主因疫情感染影响生产活动，生产滞后于销售；销售费用率同比+5.8ppt 至45.2%，主因经销商奖金等费用增加；管理费用率同比-3.4ppt 至10.5%，扣非归母净利率同比-3.4ppt 至12%。分区域看，2H22 省内收入47.2 亿元/同比+8.9%，增速放缓主因省内去年提前完成销售任务，四季度以控货为主；省外收入62.7 亿元/同比+21.6%，主因海天在河南、山东等市场增长较好。

    　　1Q23 延续稳健增长，维持市场良性发展。根据我们调研，春节期间受益于江苏返乡人口增加和宴席旺盛，海之蓝、天之蓝动销表现最好，水晶梦在宴席市场动销也有不错表现，1Q23 毛利率同比-0.7ppt 至76.6%。M6+节后随着经济活跃度提升和商务场景增加，动销持续改善。1Q23 销售费用率同比+0.8ppt 至7.4%；管理费用率同比-0.3ppt 至3.7%；归母净利润率同比+0.05ppt 至38.3%。一季度销售收现同比+28.9%，期末合同负债69.8 亿元/同比-28.6%，主因去年1Q 回款进度快，属于历史上基数偏高，今年一季度公司主动降低开门红回款要求，维持厂商关系良性。

    　　管理精细化程度提升，改革红利赋能持续稳健增长。2023 年公司经营目标为营业收入同比增长15%。根据我们调研，M6+自2 月中旬停货以来，经销商库存下降至1.5 个月左右，4 月起经销商出厂价提升20 元/瓶，渠道信心持续恢复。公司今年开始管理更加精细，其中海天和梦系列分事业部管理，独立费用核算，且更加重视优化厂商关系，我们认为M6+和海之蓝增长潜力强于市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到江苏白酒消费恢复较好，我们上调2023/24 年净利润预测2.2/5.1%至115/139 亿元，维持目标价200 元，对应2023/24 年26/22 倍P/E，现价对应2023/24 年20/16 倍P/E，有32%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　梦6+动销不及预期，水晶梦动销不及预期，疫情反复影响宴席场景。

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