事件：

    　　4 月24 日，公司发布23Q1 财报，公司23Q1 实现营收19.0 亿元（YoY -10.6%，QoQ -2.82%），实现归母净利润2.41 亿元（YoY -71.3%，QoQ 扭亏 ），利润符合预期，落在先前业绩预告（2.2-2.6 亿元）的中间区间。

    　　收入端：出售子公司叠加《幻塔》自然流水衰减致Q1 营收下滑10.6%23Q1 公司营收同比下滑10.6%，主要原因有两点：1）22Q1 公司欧美子公司1 月仍并表，营收口径较广，剔除上述情况影响，则营收同比下降8.69%；2）22Q1正处《幻塔》国服生命周期最高峰，其贡献较大营收增量。目前，《幻塔》流水已进入成熟稳定期，流水情况同比下降。环比来看，营收下降2.82%，主要是由于《幻塔》海外版仍处生命周期前期，流水波动较大，成为营收环比下降的主要因素。

    　　成本端：费用端环比改善，研发费用率保持高位从营业成本来看，23Q1 公司毛利率65.2%（YoY -3.48pct，QoQ +0.41pct）。22 年同期的高毛利率水平是由于《幻塔》处于生命周期最高峰，贡献了较大营收增量，导致游戏业务收入占比提升，而游戏业务的毛利率高于影视业务，因此22Q1 的毛利率水平达到了较高的68.7%。随着《幻塔》国服和海外流水的自然衰减，游戏业务营收占比逐渐回归均值，因此毛利率水平有所回落。总体来看，这一毛利率水平尚处历史中高位置。

    　　从费用端来看，公司23Q1 费用的特点是：费用率总体因Q4 费用计提高峰而环比回落，但研发费用率同比增速高于其他费用。具体来说：公司23Q1 销售费用2.41 亿元（YoY -13.0%，QoQ -20.4%），费用率12.7%（YoY -0.36pct，QoQ -2.81pct）；管理费用1.87 亿元（YoY -3.48%，QoQ -12.2%），费用率9.82%（YoY+0.72pct，QoQ -1.05pct）；研发费用5.53 亿元（YoY -1.90%，QoQ -16.3%），费用率29.1%（YoY +2.56pct，QoQ -4.68pct）。

    　　从同比来看，销售费用率和管理费用率变化较小，分别变化-0.36/+0.72pct，研发费用率上升较快，增幅达2.56pct。我们认为这是公司研发项目较多，且积极拥抱新技术造成的。公司近期在研产品包括《百万亚瑟王》《一拳超人》《女神异闻录》《完美世界》端游新版本等，数量较多且均为较为重度的产品。另外，公司近期已披露成立AI 中心，已将AI 相关技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等方面，这些均需要研发费用的支撑，因此我们预计未来公司研发费用率水平或将保持高位。环比来看，公司三费费率均下降，这是因为Q4 是公司计提人员奖金和全年总部费用的高峰期，Q1 自然回落。

    　　投资建议

    　　我们看好公司的强IP 储备，且储备项目丰富。目前，《天龙八部2：飞龙战天》

    　　已上线一周，在App Store 游戏畅销榜上最高冲至第5。预计公司23-25 年营收91.7/99.3/112 亿元，实现归母净利润16.2/19.7/22.6 亿元，同比增长17.3%/22.0%/14.3%，当前股价对应PE 为27/22/19 倍，维持"买入"评级。

    　　风险提示

    　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

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