事件描述

    4 月25 日，迎驾贡酒发布2022 年年报及2023 年一季报。经公司核算，2022 年/23Q1 公司实现营业收入55.05 亿元/19.16 亿元，同比变动+19.6%/+21.1%；2022 年/23Q1 实现归母净利润17.08 亿元/7.00 亿元，同比变动23.0%/+26.6%。业绩表现基本符合市场预期。

    洞藏系列势能不减，销量增长明显

    分产品来看，中高档酒（代表：洞藏系列、金银星系列）22 全年/23Q1分别实现收入39.28 亿元/15.14 亿元，同比+27.59%/+22.30%；普通白酒（代表：百年迎驾贡系列、古坊系列、糟坊系列）22 全年/23Q1 分别实现收入12.69 亿元/3.19 亿元，同比+3.55%/+20.04%。洞藏系列势能明显，带动中高档酒收入高速增长；而23Q1 大众白酒消费旺盛，普通白酒增长明显。产品结构持续改善，22/23Q1 中高档酒占比分别较去年提升0.27pct/4.06pct。

    量价角度拆分，2022 年中高档酒（销量+20.03%、吨价+6.30%）、普通白酒（销量+2.22%、吨价+1.30%）均呈现量价齐升的趋势。洞藏系列依靠合肥等重点市场快速发展，自然动销拉动销量增长，其中洞9/洞16 等销量逐步起势，带动价格整体上移。

    其他方面，批发代理收入22/23Q1 分别增长20.71%/20.90%，渠道端维持较高增势，渠道利润相对优势保证了品牌的渠道推力；省内/省外市场2022 年分别增长25.65%/12.19%，23Q1 分别增长30.28%/2.86%，公司优先聚焦省内市场发展，同时在上海、江苏等华东市场取得较高的市场地位。

    截至3 月底，省内外经销商数量共计1339 家，报告期内净增加5家。

    盈利能力持续提升，渠道回款保持通畅

    盈利能力部分，公司2022 年/23Q1 毛利率分别为68.02%/71.18%，同比分别变化0.48pct/-0.19pct，洞藏系列高速增长对去年毛利率提升贡献较大。费用方面，公司2022 年/23Q1 期间费用率均有较大改善，主要系销售费用率和管理费用率同步降低。综合来看，公司2022 年/23Q1归母净利率分别为31.0%/36.5%，同比提升0.68pct/1.43pct。盈利能力持续改善。

    其他方面，公司2022 年/23Q1 经营活动净现金流分别为18.40 亿元/4.89 亿元，其中销售收现分别增长23.1%/20.5%，渠道回款保持通畅。

    3 月末合同负债5.01 亿元，环比去年底减少1.60 亿元，同比去年3 月末小幅增加。

    投资建议

    安徽次高端价格带正在持续扩容中，伴随疫后经济修复动能逐渐旺盛，省内地产酒有望继续接力增长周期。同时迎驾洞藏尚处起势放量过程中，洞6/9 未来较长时间有望逐步向16/20 过渡，成长空间明显。我们预计公司2023 年-2025 年营业收入增速分别22.0%、19.7%、19.1%，归母净利润增速分别为25.8%、21.3%、20.9%，对应EPS 预测为2.68、3.25、3.93 元，对应PE 分别23、19、15 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    （1）宏观经济不确定性风险；

    （2）安徽省内竞争加剧；

    （3）洞藏系列势能不及预期。

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