事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年/2023Q1，公司实现营收12.28/3.06 亿元，同比增长11.78%/24.60%；实现归母净利润1.74 亿元/6546.02万元，同比下降28.68%/增长74.45%；实现扣非归母净利润1.54 亿元/6046.03 万元，同比下降16.57%/增长73.59%。

    　　22 年克服行业环境影响，业务规模稳定增长。2022 年，公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药产品的营业收入分别为4.62/3.77/3.44 亿元， 同比增长19%/-1.27%/13%。2022 年公司销售净利率同比下降8.04pct 至14.18%，主要原因包括：销售毛利率受在建工程转固、折旧费用增加影响，同比下降2.65pct 至62.76%；销售力度加大，销售费用率提升2.39pct；此外，政府补助减少、公允价值变动损益波动也造成一定影响。

    　　23Q1，业绩同环比均实现高增。2023Q1，公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药产品营收分别为1.00/0.86/1.14 亿元，同比增长19.75%/5.14%/61.07%。Q1 实现归母净利润6546.02 万元，较22Q1/22Q4 分别大幅提升74.45%/58.65%。

    　　TOP30 养殖集团客户销售占比提升，大单品销售、出口市场开拓等均具亮点。2022年，公司销售战略卓有成效。对猪、禽养殖前30 位的大型养殖集团客户的销售收入占主营收入比重，由21 年的不足35%提升至约45%；同时，公司以猪瘟病毒重组E2 蛋白灭活疫苗等创新产品上市为契机，大力推广“活苗+灭活苗”联合免疫、多联多价疫苗组合、药苗结合等产品组合方案，有效提高了公司产品的竞争力。大单品方面，以猪圆支二联灭活疫苗为代表的拳头产品，销售收入实现大幅增长，市场占有率稳居行业前列；高致病性禽流感疫苗定点生产企业普莱柯（南京）满产运行，销售收入大幅提升，且新生产基地建设项目有望于23 年底前竣工投产。国际贸易方面，2022 年以高致病性禽流感疫苗为核心的产品出口收入同比增长近40%，公司不断推进在孟加拉、埃及等国的产品注册工作，不断加强对“一带一路”沿线新市场的开拓。

    　　研发优势突出，重磅产品非瘟亚单位疫苗提交兽药应急评价申请。22 年，公司研发投入占营收比重高达7.37%。重大动物疫病产品研发方面，公司与农科院兰兽研合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗，目前已提交兽药应急评价申请。同时，猪口蹄疫（O型+A 型）二价三组分亚单位疫苗已基本完成临床前研究，高致病性禽流感（H5 型+H7 型）重组三价亚单位疫苗即将提交新兽药注册申请，含有多个亚单位组分的禽用系列五联灭活疫苗、猪伪狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1 株）、圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗等重要产品均已进入新兽药注册阶段。此外，公司的生物安全三级实验室有望于2023 年中期具备竣工验收条件。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前猪价低迷给下游需求带来的不确定性，以及公司销售力度加大的短期影响，我们下调23、24 年归母净利润预测12%/12%至2.79/3.41亿元，新增25 年归母净利润预测4.17 亿元，对应EPS 分别为0.79/0.97/1.18 元，当前股价对应PE 分别为32x/27x/22x。我们认为公司2023Q1 业绩改善明显，重点产品销售推广卓有成效，且非瘟亚单位疫苗等研发项目进展顺利，后续有望为公司业绩带来较大成长空间，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品研发风险，下游需求不及预期风险。

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