事件：海大集团2022 年实现营业收入1047.15 亿元，同比+21.63%；归母净利润29.54 亿元，同比+80.54%；扣非净利润28.80 亿元，同比+84.67%。

    　　其中单四季度：公司营业收入257.60 亿元，同比+18.29%，归母净利润8.52 亿元，同比+873.24%，扣非净利润8.00 亿元，同比+533.92%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.50 元（含税）。

    　　2023 年一季度：公司营收233.58 亿元，同比+17.07%；归母净利润4.08亿元，同比+103.24%，扣非净利润3.89 亿元，同比+111.22%。

    　　饲料销量稳增，原料高波动下毛利率略降。2022 年畜禽养殖盈利自Q2底部回升，受餐饮消费低迷影响部分水产品种需求价格均回落。原料方面，受俄乌局势、异常天气影响2022 年国内玉米、小麦、豆粕价格均创历史新高，饲料行业成本和需求两端受挤压，行业波动加剧。据饲料工业协会，2022 年全国饲料产量同比+3.7%，其中猪、蛋禽、肉禽、水产饲料产量同比+4.0%、-0.6%、+0.2%、+10.2%。全年公司饲料销量2165 万吨（同比+10%），其中外销量2024 万吨（同比+8%），饲料收入848.9 亿元（同比+21.6%），毛利率8.05%（同比-1.0pct）。分业务：

    　　（1）水产料：全年外销量512 万吨，同比+10%。受养殖盈利低迷影响，公司普水鱼料销量同比持平；特水方面公司产品力出色、服务体系健全，叠加部分品种家庭消费增加、养殖需求提升，公司全年特水料销量同比+23%，保持快速增长。（2）猪料：养猪行业上半年深亏，下半年盈利及存栏回升带动饲料需求底部恢复，公司猪料外销量494 万吨，同比+7%。

    　　（3）禽料：下半年禽养殖盈利底部回升，但因成本上涨行业补栏仍偏慢，公司禽料外销1002 万吨，同比+6%，取得逆势增长。

    　　动保种苗竞争力突出，保持快速增长。2022 年种苗业务实现收入11 亿元，同比增近30%，其中虾苗收入同比+26%，毛利率近60%，预计全年种苗利润同比增长超30%。动保业务，全年收入10.45 亿元（同比+17.1%），毛利率48.7%（同比-2.1pct），毛利率下滑主要因原料化药成本上涨，预计其中水产动保收入8 亿左右，同比增长近20%，动保业务全年利润预计同比基本持平。

    　　期现结合，养猪大幅扭亏。全年公司生猪出栏320 万头，同比+60%，估计外购出栏占比50%左右。随着出栏规模扩张，为降低养殖业务波动，下半年公司通过期货锁定外购出栏肥猪利润，预计全年公司肥猪销售均价18.4 元/kg 左右，完全成本16.8~17.0 元/kg，头均盈利170 元左右，养猪业务盈利约5~6 亿元。

    　　一季度短期出塘节奏影响水产料销量，成本端短期仍承压。（1）Q1 公司饲料外销439 万吨，同比+5%，估计水产料、猪料、禽料销量分别同比-5%、+15%、+1%。受去年底今年初出塘不畅影响，Q1 鱼存塘较多、投苗放缓，鱼价短期承压，同时养猪行业存栏回升，禽补栏仍偏慢。此外，22Q4 原料价格仍高位震荡，豆粕年底再创新高至5000 元/吨以上，23Q1 原料整体则高位回落，公司库存原料成本较高但终端产品下调价格，饲料单吨盈利同比下滑，总利润贡献估计4 亿元左右。（2）动保业务，受鱼价下跌影响估计Q1 收入利润同比持平，虾苗仍维持高景气，预计利润同增20%左右，估计Q1 动保种苗合计利润贡献约0.9 亿元。（3）养猪方面，Q1 猪价重回亏损区间，预计公司生猪出栏近110 万头，其中50%外购仔猪出栏通过期货锁定利润，估计肥猪完全成本17.2 元/kg，养猪业务整体亏损约4000~5000 万。

    　　投资建议：2022 年饲料行业整体经营承压，公司凭借一流产品力及相对行业的采购优势，主业仍保持稳步增长，养猪业务在期现结合操作下波动降低。

    　　2023Q2 起随消费回暖及水产养殖旺季到来，公司水产料增速将逐步恢复，下半年旺季畜禽盈利转好将带动饲料需求进一步提升，叠加原料价格下跌，Q2起公司有望量利双增。中长期，公司在高研发投入下竞争力日益突出，水产养殖等储备业务丰富，我们看好公司持续增长能力。我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.76、3.36、3.86 元，基于2023 年4 月25日收盘价，对应PE 为19.2、15.8、13.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格大幅波动、政策变化。

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