事件：公司公布2022 年报及2023 一季报。2022 年，公司实现营业收入256.10亿元，yoy+2.42%，实现归母净利润61.98 亿元，yoy-7.09%，实现扣非归母净利润59.66 亿元，yoy-7.22%。单四季度，公司实现营业收入65.15 亿元，yoy-7.05%，实现归母净利润15.31 亿元，yoy-22.03%，实现扣非归母净利润14.69 亿元，yoy-20.57%。2023 年一季度，公司实现营业收入69.81 亿元，yoy-3.17%，实现归母净利润17.16 亿元，yoy-6.20%，实现扣非归母净利润16.41 亿元，yoy-8.38%。

    　　营收表现略显疲软，疫情+去库存拖累出货。22Q4 公司营收个位数下滑，我们认为一方面系添加剂事件对海天品牌力有所损伤，C 端动销放缓，经销商拿货积极性受损，公司出货速度放缓，另一方面系全面放开后全国多地疫情达峰，餐饮端受损。23Q1 公司营收小个位数下滑，我们认为主要系年后渠道去库存，公司出货进度同比放缓。分产品来看，22 年公司酱油/ 调味酱/ 蚝油销量同比 -5.93%/-8.02%/ -8.68%，吨价同比+3.85%/ +5.39%/ +6.73%，三大品类销量下滑主要系全年疫情多点爆发，餐饮端需求受损，吨价提升主要受益于21Q4 提价。22Q4 酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收增速分别为-13.66%/ -7.91%/ -9.98%/ 35.97%，23Q1 营收增速分别为-8.94%/ -6.77%/ 3.32%/ 13.75%，22Q4 其他产品增速表现亮眼，我们认为主要系料酒、醋等产品培育成果较好，23Q1 蚝油增速转正，我们认为主要受益于餐饮复苏。分渠道来看，22Q4 线下/线上渠道营收增速分别为-7.47%/ -25.01%，线上增速环比大幅下滑，我们认为主要系添加剂事件对线上舆论影响较大，23Q1 线下/线上渠道营收增速分别为 -3.45%/ -17.69%，或因添加剂事件影响逐渐减弱。分区域来看，东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域22Q4 营收增速分别为-12.78%/ -10.44%/ -7.61%/ -7.61%/ 0.93%，23Q1 营收增速分别为-5.42%/ -8.60%/ 0.08%/ -6.61%/ 3.24%，23Q1 中西部区域表现相对稳健，我们认为主要系中西部区域餐饮恢复情况较好。

    　　毛利环比改善趋势初显，规模经济优势有望修复。22Q4 公司实现综合毛利率34.05%，同比-4.08pct，环比-1.24pct，我们认为毛利率下降主要系B 端产品占比提升（疫情防控政策放开+添加剂事件C 端受损）。23Q1 公司实现综合毛利率36.93%，同比-1.25pct，环比+2.88%，毛利率环比提升，我们认为主要受益于原材料成本下行。22 年全年来看，酱油/ 调味酱/ 蚝油单吨制造费用成本同比+14.29%/ +19.87%/ +35.08%， 单吨直接人工成本同比+22.91%/ +25.90%/+38.28%，单吨制造费用和人工成本两位数上涨，我们认为主要系全年销量下滑，规模经济优势减弱。当前大豆等原材料成本下降趋势初显，全面放开后餐饮需求恢复，公司销量有望提升，规模经济优势有望修复，我们认为公司全年毛利率有望提升。费用方面，公司22Q4/ 23Q1 期间费用率分别同比-0.39/ +0.18pct，同比基本持平。

    　　短期关注需求修复，长期看好份额提升。添加剂事件影响逐渐减弱，海天品牌力有望逐渐修复，C 端动销有望回暖。B 端来看，全面放开后餐饮有望持续恢复，公司作为基础调味品B 端绝对龙头，有望充分受益于行业需求恢复。长期来看，公司主力产品在餐饮渠道黏性较强，有望借助现有渠道优势带动醋、料酒等其他单品强化渗透，C 端品牌力依然强劲，BC 共振，公司有望在行业内持续实现份额提升。

    　　盈利预测：我们预计公司23-25 年实现营收281.97/ 313.47/ 348.20 亿元，实现归母净利润68.24/ 79.68/ 90.27 亿元，对应EPS 1.47/ 1.72/ 1.95 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

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