公司2022 年受到疫情叠加投资亏损影响业绩承压，1Q23 伴随疫情管控放开后消费需求回暖，公司业绩明显复苏，营收7.7 亿元/+0.8%，净利润达0.97 亿元，收入/利润基本恢复至2021 年同期，其中九牧王主品牌1Q23 营收同增5.5%。

    　　展望2023，在疫后消费复苏大背景下，公司的品牌积累与渠道优化带来增长潜力有望得到释放。维持“买入”评级。

    　　 疫情影响下2022 年业绩承压。1）收入及利润：2022 年公司实现收入26.2 亿元/-14.1%，完成全年收入计划的79.4%，由于疫情对于终端销售影响叠加公司投资业务产生的投资亏损，公司2022 年由盈转亏，归母净利润-0.93 亿元，扣非归母净利润0.56 亿元/-67.3%。2）成本及费用：公司毛利率达59.46%/-0.60pct，销售/管理/研发费用率为37.2%/8.1%/1.8%，同比-0.20/持平/+0.14pct。2022 年财务费用为0.21 亿元/-4.8%，财务费用率为0.8%/+0.08pct。金融资产公允价值变动损益总计为-1.22 亿元，2021 年同期为0.12 亿元。3）现金及周转：截至2022 年末，公司存货余额为 8.3 亿元/-8%，2022 年产生存货跌价损失1.9 亿元。存货/应收/应付周转天数为 295/22/163 天，同比+49/+2/+21 天。公司2022 年经营性现金流净额达2.7 亿元/+34.53%，截至2022 年末公司货币资金6.7 亿元/+153.36%。

    　　 持续贯彻男裤专家品牌战略，门店持续调整优化。分品牌看，1）九牧王：收入达22.9 亿元/-9.8%，毛利率达59.1%/-0.45pct。截至2022 年底，门店数达2204家（净减少113 家），其中直营/加盟分别569/1635 家，净-104/-9 家。2022年九牧王品牌进一步强化男裤专家定位，品牌端公司持续进行品牌升级，九牧王品牌登陆巴黎、米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀。产品端公司推出新户外系列产品并强化上下装产品联动，渠道端公司进一步调整优化，截至2022 年末十代店总数超850 家，2022 年公司突破多个中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场。2）FUN：收入达1.78亿元/-37.8%，毛利率达64.8%/-2.2pcts。截至2022 年底，门店数达133 家（净减少96 家），其中直营/加盟分别71/62 家，净关闭22/74 家。3）ZIOZIA： 2022年收入达0.99 亿元/-28.5%，毛利率达88.2%/+9.0pcts。渠道上持续优化结构，关闭整改低效店铺，持续推进合伙人计划。截至2022 年底，门店数达107 家（净关闭42 家），其中直营/加盟分别105/2 家，净关闭37/5 家。

    　　 品牌建设、渠道优化驱动疫后业绩厚积薄发，公司2023 业绩有望显著复苏。1）1Q23 公司实现收入7.7 亿元/+0.8%（较1Q21 下滑4.8%），归母净利润9722万元（较1Q21 下滑1.8%，包含公允价值变动损益以及投资收益合计-2622 万元），扣非归母净利润1.01 亿元/-3%，疫后业绩迅速复苏，净利润同比扭亏为盈。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别为6.8/0.4/0.3 亿元，同比+5.5%/-37.6%/-18.1%，九牧王/FUN/ZIOZIA 1Q23 门店净关闭8/8/4 家。截至1Q23，公司存货余额同比下降6.4%至7.8 亿元，存货周转天数同比减少38 天至238天。2）展望2023 年，在疫后消费复苏大背景下，公司多年品牌积累与渠道持续优化为公司以后业绩复苏奠定良好基础，考虑到后续季度的低基数影响，公司全年业绩有望实现显著复苏，全年经营目标收入30 亿元，终端门店数量与2021 年末基本持平。

    　　 风险因素：行业竞争加剧、局部地区疫情反复影响销售、关店节奏超预期、电商销售低于预期、存货积压等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到疫后公司复苏节奏良好，我们维持2023-2024年EPS 预测为0.47/0.70 元，新增2025 年EPS 预测0.83 元。参考可比公司2024 年估值（比音勒芬16 倍PE，七匹狼14 倍PE，wind 一致预期），结合公司历史估值中枢约19 倍PE，以及波司登品牌转型后成长阶段2018-2020 年估值中枢21 倍PE，给予公司2024 年19 倍PE，目标价13 元，维持“买入”评级。

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