2022&1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入同比-14.1%至26.2 亿元；归母净利润亏损0.93 亿元；扣非净利润同比-67.3%至0.56 亿元。公司公布1Q23 业绩：收入同比+0.8%至7.72 亿元，净利润同比+269.2%至0.97 亿元，扣非净利润同比-3.4%至1.02 亿元。公司年报和一季报业绩均符合我们预期。

    　　门店持续优化，主品牌具备较强的抗压性及修复弹性。2022 年主品牌受益于品牌改革升级，收入表现较为坚挺，同比-9.8%至22.94 亿元，毛利率仅同比-0.45ppt 为59.1%。其直营门店持续优化，关闭低效店106 家至569家，加盟店数量较稳健，合计同比-113 家至2204 家。Fun 和Ziozia 收入分别同比-37.8%、-28.5%，由于疫情下关店较多，门店数量分别同比-96、-42 家至133、107 家。1Q23 主品牌在较年初-31 家门店下，同店实现较好恢复，收入同比+5.5%，毛利率虽同比-0.9ppt 至60.2%，但环比改善。

    　　Fun 和Ziozia 收入延续下滑趋势，分别同比-37.6%、18.1%。

    　　毛利率略有下滑，金融资产对净利影响较大。2022 年公司毛利率同比-0.6ppt 至59.5%，主要因收入占比大的线下渠道毛利率同比-1.7ppt，而线上毛利率同比+4.4ppt。费用整体较为平稳，归母净利率同比-10ppt 至-3.6%，主要因投资收益、公允价值变动、资产减值损失合计同比减少2.5亿元。1Q23 公司毛利率同比-1.4ppt 至60.5%，或受基数影响直营和线上毛利率均有所下滑。销售、管理费用率分别同比-4.5ppt、+3ppt，所投金融资产公允价值变动减亏1.33 亿元，整体来看归母净利率同比+20.1ppt 至12.6%。

    　　存货规模下降，现金流健康。截至1Q23 公司存货同比-11.3%至7.79 亿元，且较年初-6.4%，存货压力大幅改善。应收账款周转天数达到14.4 天的历史最好水平。期末现金及现金等价物同比+60.3%，现金流健康。

    　　发展趋势

    　　我们认为随着公司十代店升级的持续推进，轻松裤、商务户外1 号裤等畅销产品的打造，以及2Q22 开始的低基数，2023 年收入有望迎来快速增长。且考虑到广告营销等费用控制，看好公司利润修复弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2023/24 年盈利预测3.26/4.26 亿元不变，当前股价分别对应2023/24 年18x/14xP/E，维持跑赢行业评级。我们维持目标价14.82 元不变，对应公司2023/24 年26x/20xP/E，较当前股价有48%的上行空间。

    　　风险

    　　门店扩张进度和店效提升幅度不及预期，营销投入超预期，投资亏损风险。

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