4 月27 日，公司披露22 年报及23 年一季报。1）22 年实现营收262.1 亿元，同比+31.3%；归母净利81.0 亿元，同比+52.4%；2）23Q1 实现营收126.8 亿元，同比+20.4%；归母净利48.2 亿元，同比+29.9%。年报&一季报业绩均超此前预告。

    产品结构持续优化。1）22 年中高价位酒收入同比+39%，量/价分别+32%/6%，其中青花+60%，预计腰部+25%~30%；其他酒类（收入同比+14%，量/价分别+12%/2%。2）23Q1 中高价位酒占比较22 全年提升2.5pct 达到75.2%，结构持续上移，预计汾酒增速相对更高，其中玻汾预计双位数增长，腰部及以上+25-30%。3）结构优化带动毛利率持续提升，22 全年毛利率+0.4pct，23Q1+0.8pct。

    全国化持续推进。1）22 年省内/省外收入分别+24%/+36%，省外占比+2pct，长江以南市场增长超50%，全国可控终端超112 万家。2）23Q1 省内进度占优约40%，省内/省外收入分别+30%/+15%，省外当前库存约1.5 个月，在“1357+10”的思路下，省外特别是华东、华南地区预计仍能实现超额增速。3）经销商队伍稳定，22 年省内/省外分别+40/+73 家，23Q1 整体+10 家。

    从经营质量来看：1）合同负债环比-27.4 亿至41.7 亿，但同比+2.9亿，因此考虑合同负债后收入+41%。2）23Q1 销售收现+10.7%，考虑合同负债环比减少量与收入规模基本一致，对应22Q4 销售收现规模显著高于营收，且应收款项融资环比逐季降低。3）22 年归母净利率+4.3pct 至30.9%，23Q1+0.8pct，除毛利率稳定提升外主要由销售费用率/管理费用率下降驱动（销售费用率22 年-2.8pct，23Q1-3.2pct；管理费用率22 年-1.2pct，23Q1-0.5pct）。

    公司成长性在板块仍首屈一指，在省外持续渗透提升清香氛围配合需求回暖带动结构升级的逻辑清晰，Q2 低基数下渠道管控、价格梳理等措施可期，批价上行具备确定性。公司23 年规划营业收入目标+20%，预计可高质量实现。

    我们预计公司23-25 年收入增速为23.3%、21.5%、19.7%，归母净利增速为29.8%、25.9%、23.8%，对应EPS 为8.61、10.84、13.42元，股票现价对应PE 估值为28.3/22.5/18.2 倍，维持“买入”

    评级。

    宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。

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