事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营收163.62 亿元，同比增长9.49%，实现归母净利润14.88 亿元，同比增长45.46%，实现扣非归母净利润15.15亿元，同比增长67.03%。其中，2022Q4，公司实现营收43.25 亿元，同比下降11.52%，实现归母净利润4.69 亿元，同比增长31.92%，实现扣非归母净利润4.38亿元，同比增长35.11%。2023Q1 公司实现营收29.12 亿元，同比下降14.37%，实现归母净利润1.81 亿元，同比下降18.49%，实现扣非归母净利润1.57 亿元，同比下降17.76%。

    　　投资要点

    22 年业绩龙头韧性尽显，环保包装延续较高增速。营收端，2022 年公司实现营收163.62 亿元，同比增长9.49%，分季度看，2022Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现营收33.51/38.00/48.86/43.25 亿元，同比增长+26.02%/+12.00%/+22.04%/-11.52%。

    　　23Q1 公司实现营收29.12 亿元，同比下降14.37%。净利端，2022 年公司实现归母净利润14.88 亿元，同比增长45.46%。分季度看，2022Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现归母净利润2.21/2.55/5.43/4.69 亿元，同比增长32.68%/50.39%/63.86%/31.92%。

    　　23Q1 公司实现归母净利润1.81 亿元，同比下降18.49%，主要系下游需求为淡季以及去库存影响。分业务看，公司2022 年ICT、酒包、烟包、环保包装、化妆品包装实现营业收入分别为110.1、12.2、8.5、11.2、3.5 亿元，同比+17.13%、-8.27%、-3.41%、+62.32%、+2.94%，环保包装延续高速增长。22 年公司烟包业务成功开拓新市场，河南和陕西市场均实现营收增长。化妆品业务持续与高端品牌客户深入合作，有望延续稳健增速。分产品看，公司2022 年纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品实现营收分别为118.13、28.38、11.17 亿元，同比增长3.77%、13.29%、61.65%，毛利率分别为24%、21.6%、23.1%，同比+2.77pct、+1.19pct、-4.05pct。

    　　分地区看，公司2022 年国内、国外分别实现营收131.32、32.30 亿元，同比增长4.24%、37.72%，毛利率分别为22.81%、27.53%，同比增长1.34pct、5.31pct。截至22 年末，公司已在全球建有50 余家生产基地和服务中心，并于东南亚主要国家建立了7 个生产基地，形成了全国型交付网络，快速提升交付响应速度。

    内生外延贡献业绩增长，收购整合发挥协同效应。公司不仅在消费电子包装、酒包、烟包和植物纤维环保包装等领域已处于行业领先地位，化妆品和大健康等细分市场的市占率正稳步提升，共同助力公司营收持续、稳定增长。同时，公司于22 年完成对深圳仁禾和深圳华宝利两项优质资产的收购，未来将进一步协同客户资源，为包装客户提供一体化产品服务，有望进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。

    22Q4 盈利能力增长明显，22 年费用端管控良好。盈利能力方面，2022 年公司毛利率同比增长2.21pct 至23.75%，其中Q4 毛利率同比增长5.13pct 至26.29%。

    　　23Q1 公司毛利率同比增长2.91pct 至23.72%，降本增效成效显著。费用率方面，2022 年公司期间费用率合计11.86%，同比下降1.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.47%/5.44%/4.10%/-0.16%，同比+0.02/-0.04/+0.15/-1.38pct，综合影响下，2022 年公司净利润率为9.64%，同比增长2.45pct。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为2.55%/7%/5.13%/2.27%，同比+0.04/+1.42/+1.24/+1.38pct，　　综合影响下，23Q1 公司净利润率为6.14%，同比下降0.58pct。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为26.21 亿元，同比增长123.37%，其中Q4 单季度为8.76 亿元，同比增长49.96%，主要系收到增值税退款以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。23Q1 公司经营活动现金流净额为10.38亿元，同比增长171.77%，主要系销售下降致档期采购支出下降，同时22 年下半年销售较同期有较大增长，致23Q1 收回到期货款金额增加所致。

    投资建议：公司作为纸包装行业龙头企业，有望凭借内生外延提升市场份额、智能化改造降本增效、全球化布局迎合下游客户产业链转移、研发优势领先提升公司市占率。我们预测公司2023-2025 年营业收入为186.21、215.33、247.36 亿元，同比增长13.8%、15.6%、14.9%，净利润分别为17.12、19.97、23.36 亿元，同比增长15.1%、16.6%、16.9%，每股收益分别为1.84、2.15、2.51 元，首次覆盖，给予“增持-B”建议。

    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料波动风险、汇率波动风险、核心人才流失风险等。

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