核心观点

    　　Q1 营收同增21.3%，分区域来看，省内/省外同比+31.6%/-18.3%，省内表现加速。具体而言，兼系新品仅有少量导入市场，报表端贡献有限，老品停产预期下，口子10 年/20 年/30 年经销商拿货意愿明显提振。公司提出“加快迈入全国白酒第一梯队”战略目标，定调23 年转型、变革之年。我们认为，口子窖改革有望加速落地，带动收入利润双增。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度报告及2023 年一季度报告。

    　　公司公布2022 年报及2023 年一季报，22 年实现营业总收入51.35亿元，同增2.12%，归母净利润15.50 亿元，同减10.24%，其中单Q4 实现收入13.73 亿元，同减1.90%，归母净利润3.49 亿元，同减39.58%。

    　　23Q1 实现营收15.92 亿元，同增21.35%，归母净利润5.36 亿元，同增10.37%。Q1 销售回款12.14 亿元，同增6.93%。经营性现金流净额7.8 亿元，同增51.1%。

    　　简评

    　　推进产品高端化，拓展清香版图。

    　　单Q4 收入/扣非净利润同减1.9%/7.06%，考虑主要系去年四季度外部用酒场景受损叠加渠道管理体系持续梳理，业绩小幅下降。

    　　盈利能力看，单Q4 毛利率同增1.29pcts 至73.42%，销售费用率/管理费用率同比提升2.83pcts/0.6pct，综上扣非净利率同减1.42pcts 至25.62%。

    　　23Q1 省内表现优异，毛利率略有下降。

    　　Q1 营收同增21.3%，分区域来看，省内/省外同比+31.6%/-18.3%，省内表现加速。具体而言，兼系新品仅有少量导入市场，报表端贡献有限，老品停产预期下，口子10 年/20 年/30 年经销商拿货意愿明显提振。盈利能力方面，毛利率同比下降1.4pcts 至76.6%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+1.1pcts/+2.3pcts/+ 0.8pct，品宣及新品推广费用有所提升致净利率下降3.3pcts 至33.7%。现金流方面，销售收现同增6.9%，Q1 末合同负债4.5 亿元，较22 年末下降1.2 亿元。

    　　目标积极，看好口子窖改革起势

    　　公司提出“加快迈入全国白酒第一梯队”战略目标，定调23 年转型、变革之年。产品端，兼系逐步取代窖系铺向终端，品牌营销同步推进，冠名《闪耀安徽》沉淀文化属性，合作脱口秀演员打造轻喜元素、迎合年轻群体。

    　　渠道端，省内市场进一步深耕细作，以安徽运营中心为契机，加快推动传统渠道转型，重点开展团购渠道建设，不断提升渠道终端覆盖率。省外市场重点挖潜，聚焦江浙沪及北京、郑州等重点市场，大招商，招大商，不断扩大省外市场“增长面”。队伍管理方面，根据市场建设需求，加大业务员招聘、培训和管理力度。同时，建立“赛马机制”，加强业务人员考核，打造一支能打善战的狼性团队。截至一季度末，公司经销商数量为896个，较2021 年末的765 个有明显增长。我们认为，口子窖改革有望加速落地，带动收入利润双增。

    　　盈利预测。

    　　预计2023-2025 年公司实现收入60/69/79 亿元，实现归母净利润18/22/25 亿元，对应PE 为19X/16X/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。口子是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但口子省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

    　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

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