2022 年极端情况下公司领先行业的灵活调整能力充分显现，通过运营结构调整及紧抓市场窗口期等多种方式提升产能利用率、缓解外部冲击，客座率水平上市公司最优。在负面因素出清的背景下，2023Q1 客运量修复进度领跑上市航司，其中国内线ASK 较2019 年同增42.7%，同期扣非净利恢复至2019Q1的74.1%，超市场预期，逆势扩张积蓄的优势有望在后续旺季梯次释放。我们测算2023Q1 单位航油成本、扣油成本分别为0.1 元、0.22 元，环比2022Q4明显改善，预计2023Q3 单位扣油成本或与2019 年同期持平、保持成本领先优势。市场对公司成长性颇为关注，我们预计2023~25 年公司ASK 的CAGR仍为两位数，同时公司持续布局千万级机场、航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振。规模较上年扩大彰显管理层信心，有望进一步激活团队经营活力，继续强烈推荐。

    　　2022 年极端情况下公司领先行业的灵活调整能力充分显现，在负面因素出清背景下2023Q1 净利润率先转正。2023Q1 净利恢复至2019Q1 的74.9%，超市场预期，料2023Q3 公司单季利润有望超过2019 年同期。2022 年公司营业收入83.7 亿、同比减少22.9%，归母/扣非净利润亏损30.4/32.0 亿元(其中汇兑损失1.25 亿)。2022Q4 公司营业收入17.6 亿元，同比减少20.5%，归母/扣非净利润亏损13.0/13.6 亿元。2022 年净利润亏损扩大、仍优于可比航司，但公司在极端情况下领先行业的灵活调整能力充分显现，Q2 上海两场无法赋能情况下，凭借航网纵深的优势，公司将无法执行的重要时刻资源置换再利用，同时协调时刻临时经营部分航线，2022 年实现飞机小时利用率5.6 小时，优于行业可比公司。2023Q1 公司实现营业收入同增63.6%至38.6 亿，实现归母/扣非净利润亏损3.56/3.41 亿元，净利恢复至2019Q1 的74.9%，料为疫情以来上市航司中单季度实现利润转正的两家之一，考虑五一、暑运需求持续反弹叠加票价弹性释放，我们预计2023Q3 公司单季利润有望超过2019 年同期。

    　　2022 年公司通过运营结构调整及紧抓市场窗口期多种方式提升产能利用率、缓解外部冲击，客座率水平为上市公司最优。2023Q1 运量修复进度领跑上市航司，其中国内线ASK 较2019 年同期增长42.7%，逆势扩张积蓄的优势有望在后续旺季梯次释放。2022Q2 以来公司主基地上海两场以及兰州等多个枢纽出现封控，日航班量自3 月21 日首次跌破百班次后，共计18 天低于百班次，最低至54 班次，其中4 月国内可用座公里数同比下降76.0%，客座率低至66.8%。极端冲击下，一方面，公司凭借航网纵深的优势，将无法执行的重要时刻资源置换再利用，另一方面抓住6、7 月仅有的市场窗口期迅速投入生产，2022 年公司总体/国内线RPK 同比-34.1%/-34.1%，较2019 年同期-42.9%/12.9%，运营数据为上市航司最优。负面因素解除后，2023 年公司日均航航班量迅速恢复，尤其在元宵节后。公司2023Q1 国内线ASK 较2019 年同期增长42.7%，对应国内线RPK 较2019 年同期增长34.6%，国内线客座率恢复至87.4%、仅与疫情前相差5.3pcts，运量修复进度领跑上市航司，在暑期运营效率的优势有望更加凸显。

    　　我们测算2023Q1 单位航油成本、扣油成本分别为0.1 元、0.22 元，环比22Q4明显改善，预计2023Q3 单位扣油成本或与2019 年同期持平。2022 年公司航线补贴同比减少35.4%，预计随着航班量的恢复2023 年亦将迎来明显恢复。

    　　2022 年公司营业成本同比增长2.3%至115.9 亿元，与收入降幅22.9%形成反差。由于油价上涨和外部客观因素带来飞机利用率的明显下降导致亏损加大，我们测算22Q4 单位航油成本、扣油成本分别0.17 元、0.3 元/座公里，环比增长0.04 元、0.06 元。2022 年公司航线补贴贡献6.73 亿元，同比减少35.4%，或主要由于执飞航班量下降所致，航线补贴形成有效运营机制，预计随着航班量的恢复2023 年亦将迎来明显恢复。同期公司财务费用因人民币贬值而同比增长3.4 亿元至6.2 亿元（汇兑损失1.25 亿元，vs.2021 年汇兑收益0.7 亿元），导致财务费用率同比上升4.8pcts。2023Q1 公司营业成本同比增速小于收入50.3pcts，毛利率同比提高38.8pcts 至12.6%，同期财务费用同比下降23.6%，或主要由于利息收入增加0.4 亿元。我们测算2023Q1 单位航油成本、扣油成本分别0.1 元、0.22 元，单位扣油成本较2019 年同期增幅收窄至2 分，随着产能利用率提升和极致的成本管控持续优化，我们预计2023Q3 单位扣油成本或与2019 年同期持平。

    　　预计2023~25 年公司ASK 的CAGR 仍为两位数，同时持续布局千万级机场、航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振。员工持股计划规模较上年扩大彰显管理层信心，有望进一步激活团队经营活力。市场对公司成长性颇为关注，尤其在2022 年机队新增明显下调背景下，我们认为2020~21 年公司逆势扩张累计运力足以应对目前需求的反弹。且2023~25 年公司计划净引进飞机7/14/10 架飞机，预计2023~25 年公司ASK的CAGR 仍为两位数，疫情以来公司持续布局千万级机场，航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振，2024 年单机利润或创历史新高。公司公告《2023 年员工持股计划》，为连续第6 年实施股权激励，本次持股计划资金总额、持有人数上限为3111.5 万元、169 人，较2022年持股计划扩大289 万元、40 人，股票受让价格为51.46 元，即涉及的股票数占公司现有股本的0.06%。本次持股计划规模较上年扩大彰显管理层信心，有望进一步激活团队经营活力。

    　　风险因素：宏观经济增速不及预期，油汇扰动超预期，公司基地、机队扩张不及预期。

    　　投资建议：2022 年极端情况下公司领先行业的灵活调整能力充分显现，通过运营调整及紧抓市场窗口期多种方式提升产能利用率、缓解外部冲击，客座率水平上市公司最优。在负面因素出清背景下，2023Q1 公司客运量修复进度领跑上市航司，其中国内线ASK 较2019 年同期增长42.7%，同期扣非净利恢复至2019Q1 的74.1%，超市场预期，逆势扩张积蓄的优势有望在后续旺季梯次释放。

    　　市场对公司成长性颇为关注，预计2023~25 年公司ASK 的CAGR 仍为两位数，同时公司持续布局千万级机场、航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振。股权激励涉及的股票数占公司现有股本的0.06%， 员工持股计划涉及的股票数占公司现有股本的0.06%，彰显长期发展信心。根据公司2022 年报及2023 年一季报，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.65/3.88/3.95 元(原预测为2023/24 年1.62/3.54 元，2025 年为新增)，参考公司疫情前3 年的PE 估值中枢25.8x，由于我们判断本轮航空周期高点将在2024 年到来，我们给予公司2024 年25x PE 估值，折现对应当前目标价约88 元，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级。

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