随公司旗下业态经营恢复常态、消费环境复苏，公司1Q23 营业收入企稳向上，毛利改善、费用优化；奥莱业态率先迎来复苏，公司持续推动旗下门店通过多种营销方式拉动线上销售同比高增；免税业务快速推进，提速对接各大免税品牌、完善相关体系建设，并有望受益于旅游消费复苏，打造第二增长曲线。考虑到公司免税业务具备较高成长性，我们给予公司2023E 40x PE，维持目标价30 元，维持“买入”评级。

    　　1Q23 开局稳健，营收同比小幅复苏。1Q23，公司实现营业收入33.67 亿元/+1.58%，实现归属净利润2.26 亿元/-39.77%，归属净利率6.73%/-4.62 ppts，实现扣非归属净利润2.24 亿元/+144.83%，扣非归属净利率6.65%/+3.89 ppts。

    　　公司1Q23净利润同比下滑主要系1Q22公司完成收购北京王府井购物中心公司确认3.01 亿元投资收益导致高基数，扣非净利润高增主要因1Q22 公司受疫情影响致部分地区门店停业导致低基数。

    　　奥莱业态率先复苏，线上销售同比高增。2023 年以来，随相关促进消费政策落地，零售市场呈现复苏态势。公司旗下各业态紧抓市场回暖机遇，开展“2023启新季・城市美好空间站”、“万物春生美好启程”等多项特色营销活动，拉动公司销售复苏。截至1Q23，公司合计经营75 家大型零售物业，经营面积总计449.25 万平方米。期内海南万宁王府井国际免税港一期正式对外营业，但并无新增大型零售业态。1Q23，公司百货/购物中心/奥特莱斯业态分别实现营业收入16.93/5.95/5.33 亿元，同比-7.12%/-2.37%/+30.55%，毛利率分别为37.77%/ 48.81%/70.32%，分别同比+1.73/-2.75/+3.13ppts。公司超市及专业店业态分别实现营业收入1.18/3.97 亿元，同比-14.64%/+10.02%，毛利率分别为15.31%/ 18.05%，分别同比-0.21/+2.47 ppts。奥莱业态呈现明显复苏态势。同时，公司持续推动旗下门店通过直播、微商城、微信群、企业微信、小红书推广等多种销售方式，拉动线上销售同比增长超+60%。

    　　免税业态顺利起航，期待板块快速爬坡释放业绩。1Q23，公司免税业态实现营业收入5599.40 万元，毛利率14.67%。公司万宁项目于2022 年10 月获准经营离岛免税业务，于2023 年1 月18 日试营业，于2023 年4 月9 日正式营业，离岛免税购物小程序于2023 年1 月底上线。据王府井国际免税港官方微信公众号，项目总经营面积10.25 万平方米，计划分三期开业。目前一期项目已引入香化、黄金配饰、数码家电等9 大品类近500 个品牌（其中海南首进品牌20+家），包括雅诗兰黛、海蓝之谜、Tom Ford 美妆、梵克雅宝香水等国际高端品牌。截至2022 年末，免税公司员工合计780 人（含万宁一线员工），招商采购团队2022 年深入对接823 个免税品牌，覆盖8 大业态29 个细分品类，并同步完善仓储物流体系建设。据海南省旅文厅数据，1Q23 海南省接待游客总人数2736.95 万人次，同比+22.5%，其中过夜游客1745.53 万人次，同比+16.1%；万宁市接待过夜游客人数125.77 万人次，同比+12.6%。我们认为公司万宁国际免税港项目将持续受益于旅游、消费复苏，为公司贡献业绩增量。

    　　毛利改善，费用优化。1Q23，公司毛利率42.80%/+1.85 ppts，销售费用率13.27%/+0.09 ppt，管理费用率14.00%/-1.91 ppts，财务费用率2.27%/-0.45ppt。随经营恢复常态、消费逐渐迎来复苏，公司毛利率改善、费用率优化，并有望持续优化利润空间。

    　　风险因素：消费复苏不及预期，免税业务推进不及预期，行业竞争加剧，门店优化整合不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：随公司旗下业态经营恢复常态、消费环境复苏，1Q23公司营业收入企稳向上，毛利改善、费用优化；奥莱业态率先迎来复苏，并持续推动多种营销方式，线上销售同比高增；免税业务快速推进，提速对接各大免税品牌、完善相关体系建设，并受益于旅游消费复苏，有望打造第二增长曲线。我们维持公司2023/24/25 年营业收入预测为128.53/141.69/156.76 亿元，维持净利润预测为8.56/10.32/13.38 亿元，参考可比公司（百联股份2023E 41xPE 、中国中免2023E 30x PE 等，wind 一致预期）2023E 36x PE 平均估值水平，考虑到公司免税业务具备较高成长性，给予公司2023E 40x PE，对应目标价30 元，维持“买入”评级。

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