主业平稳恢复，成本拖累利润，维持“增持”评级公司发布2022 年报，实现收入66.2 亿元，同增1.1%，归母净利润2.3 亿元，同降76.3%。公司发布2023 一季报，实现收入18.2 亿元，同增8.0%，归母净利润1.4 亿元，同增54.4%。鸭副成本高位运行，我们下调2023-2024 年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为7.8（-2.6）、9.0（-3.4）、10.7亿元，增长233.8%、15.5%、18.8%，当前股价对应PE 估值分别为32.0、27.7、23.3倍，公司长期受益逆势拓店，维持“增持”评级。

    　　收入恢复平稳，开店稳步拓展

    　　公司2022Q4 收入下滑11.7%，主因2022Q4 疫情传播影响，2023Q1 收入增长8.0%，主因放开后同店恢复所致。分品类看，2023Q1 禽类、蔬菜、畜类、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务收入分别增长4.6%、15.2%、-45.6%、8.6%、142.5%、-4.4%、13.8%。截至2022 年末大陆门店数15076 家，净增1362家，2023 年公司将稳步拓店。同店方面，放开后有脉冲式恢复，春节后消费回归正常水平，未来有望保持逐步提升趋势。

    　　成本高位运行，费用补贴减少，利润逐步恢复2022 年、2023Q1 毛利率分别为25.6%、24.3%，同降6.1pct、6.0pct，主因鸭副产品2022 年下半年以来上涨所致。2023Q1 销售费用率下降7.2pct，主因补贴收缩所致，管理费用率下滑0.2pct，相对平稳。公司2023Q1 归母净利润同增54.4%，主因基数较低，补贴收缩，表观增速较快。

    　　经营至暗时刻已过，逆势拓店反转可期

    　　展望未来成本压力有望逐步缓解。生态圈方面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。公司作为卤制品行业龙头逆势开店，宏观环境逐步恢复的背景下，有望享受行业集中度提升及门店经营提升带来的利润弹性，底部反转可期。

    　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，疫情反复影响门店经营风险

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