天地源为西安高科集团下属国企，高科集团仍有约40%开发业务在天地源体外，有望解决同业竞争。1）天地源为西安高科集团下属国企，2003 年通过收购沪昌特钢借壳上市，2018 年注册地迁回西安高新区，成为陕西唯一一家上市房企。2）公司深耕西安、苏州，其他城市点状布局，2022 年西安贡献67%营业收入。3）实际控制人西安高科集团拥有5 家房地产开发企业，构成同业竞争，天地源营收约占高科集团地产业务营收的59%，2022 年11 月证监会表态恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，为公司解决同业竞争问题创造了条件。

    　　公司重仓产业及人口兑现较好的西安高新区，在西安具备规模、拿地、品牌优势，预计可支撑25%-30%稳定毛利率。1）西安作为大西北信息节点城市，对于周边省份人口有强吸附效应，常住人口及从业人口增速在中西部城市中第一。高新区为西安高新技术产业主要聚集地，GDP 占全市比例达27%，产业及人口兑现度较好，房地产市场表现坚韧，2022 年商品住宅销售金额343 亿元，上涨1%，销售均价22683 元/平米领先全市。2）公司重仓西安，土储占全国比例47%，另外，公司在西安具备规模优势及良好口碑，连续两年入围销售前十，“人文系”产品口碑较好；实际控制人承担高新区土地一级开发，公司对片区较熟悉，预计可支撑公司在西安25%-30%毛利率。

    　　公司在西安的项目去化50%即可保障2023 年销售目标，拿地回归优势区域、提升运营效率保障公司未来利润稳定性。1）2023 年公司主要销售项目中，经我们测算，西安项目未售货值211 亿（主要位于高新区），占比62%，即使按照50%去化率仍可保障公司2023 年105 亿销售目标。2）公司在西安、咸阳、苏州等城市拥有良好的口碑及深耕优势，拿地质量较好，预计三城市未来毛利率有望稳定在30%。3）公司存在运营效率较低问题，存货周转率与万科、保利、招商蛇口等头部国央企相比仍有一定差距，但未来回归西安、大陕西区域、苏州等优势区域的土储布局且提升运营效率，预计将有效平衡杠杆与规模，保障利润增长的稳定性。

    　　投资建议：公司因为前期外拓新进入城市的项目利润率较低，拖累了公司的业绩。但公司2022 年重新聚焦西安，尤其是高新区，通过在西安的拿地优势和品牌优势保障稳定的毛利率，有望成为盈利稳定增长的区域深耕型公司。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3 年剩余收益的折现，测算合理市值约为47 亿元；2）按照行业可比公司2023 年对应的市盈率均值为10.7 倍，则公司合理市值为49 亿。我们取两者平均，则合理估值为48亿元，目标价5.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续大幅下行；公司存货仍有减值风险；解决同业竞争进度缓慢。

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