2022 年公司实现归母净利-1.46 亿元（vs. 2021 年为+1808 万元），全年散发疫情影响进山客流导致公司业绩转盈为亏。2023Q1 峨眉山景区客流领先行业回暖，公司一季度净利润创历史新高，且五一假期客流延续强势。公司经营杠杆较高，客流的超预期增长有望带来可观的业绩弹性，建议关注旺季客流提升下公司各业务板块业绩释放，维持“增持”评级。

    　　 疫情影响进山客流，全年业绩由盈转亏。2022 年公司实现营业收入4.31 亿元/-31.4%、归母净利-1.46 亿元（vs. 2021 年为+1808 万元）、扣非净利-1.54 亿元（vs. 2021 年为+553 万元），2022 年全年进山游客同比下降33.1%至171.52万人次（为2019 年的43.1%），局部疫情影响下客流下滑导致公司业绩由盈转亏。2022 年公司综合毛利率为3.9%/-28.8pcts、销售费用率9.9%/+3.7pcts、管理费用率33.3%/+8.8pcts、财务费用率1.4%/-0.8pct，盈利能力承压，财务费用率下降主要是公司调整存款结构、银行存款利息收入增加所致。

    　　 客流下滑和经济环境影响下公司主业普遍承压。分业务看，2022 年公司游山门票/客运索道/宾馆酒店收入分别为0.89/1.29/0.95 亿元， 同比分别下降43.2%/42.7%/23.2%； 毛利率分别为6.0%/46.7%/-31.0%， 同比分别下降33.7/22.2/27.5pcts；此三项业务与进山客流相关度较高故收入降幅较大，我们判断在收入缺失和较为刚性的成本拖累下公司主业呈现亏损。公司茶业、数智旅游、演艺等其他业务合计实现收入1.18 亿元/-3.9%，毛利率同比下降10.4pcts至-16.4%，主要受经济及市场环境影响。

    　　 23Q1 客流显著回暖，净利润创历史Q1 新高。2023Q1 公司接待游客114.22万人次/+75.9%（恢复至2019 年的122.8%），强劲的客流反弹支撑公司实现收入2.38 亿元/+59.6%、归母净利7016 万元（+1486% YoY，较19Q1+261.8%）、扣非净利6915 万元（+6671% YoY，较19Q1+282.5%），归母净利、扣非净利均创历史一季度新高，在景区板块中表现亮眼。2023Q1 公司综合毛利率为44.5%（较19Q1 +12.7pcts）、销售费用率为4.2%（较19Q1 -1.1pcts）、管理费用率为17.8%（较19Q1 +1.1pcts）、归母净利率29.5%（较19Q1+21.9pcts），收入反弹和良好的成本费用管控下公司盈利能力已超过疫情前同期水平。

    　　 五一客流延续强势，关注旅游旺季催化。2023 年五一假期峨眉山景区接待游客17.43 万人次（较2021 年增长42.1%、较2019 年也有显著增长），延续了23Q1的强势反弹趋势，而夏季为峨眉山景区传统旅游旺季，预计公司游山门票、客运索道、宾馆酒店等各类产品均将显著受益于客流提升。

    　　 风险因素：疫情对客流的影响超预期；景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险；新业务成长不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022 年疫情影响进山客流导致公司主业普遍承压、业绩转盈为亏。2023Q1 峨眉山景区客流显著回暖促使公司净利润创一季度历史新高，且五一期间进山客流延续强势反弹。公司作为知名风景名胜，区域竞争优势突出，且在疫情期间积极推动业务多元化发展，有望培养新的成长点。考虑到在较高的经营杠杆下，客流的超预期增长有望带来可观的业绩弹性，我们上调2023-2024 年归母净利预测至2.81/2.94 亿元（原预测为1.96/2.38 亿元），新增2025 年归母净利预测为3.05 亿元，现价对应2023-2025 年PE 为18/17/16x。根据DCF 估值（假设Beta=1、无风险利率2.74%、股票风险溢价6.5%、目标资产负债率25%、债务成本4.5%、永续增长率1%、实际所得税率15%），给予公司目标价10 元，维持“增持”评级。

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