规划在印尼新建25 万吨电解铝产能，与现有氧化铝产能形成一体化布局，进一步打开公司长期成长空间。公司在印尼建设的200 万吨氧化铝项目盈利状况优异，一期100 万吨于2021 年5 月正式投产，2022 年全年满产，二期100万吨于2022 年年底实现达标投产。印尼氧化铝项目在2022 年实现净利润约7.64 亿元，贡献归母净利润5.28 亿元，占公司总归母净利润的15%。2023 年，印尼氧化铝200 万吨有望实现全年满产，为公司贡献更高利润。近期公司公告，拟在印尼卡朗巴塘经济特区宾坦岛的南山工业园园区内，建设产能为25万吨/年的电解铝厂及产能为26 万吨/年的炭素厂，厂外配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，电解铝厂片区预计于2026 年7 月建成，炭素厂片区预计于2026 年4 月建成。受到供给侧改革以及双碳政策影响，国内电解铝产能的增长受到极大制约，未来印尼有望成为国内电解铝产能出海的主要地区。南山铝业是较早开始在印尼进行投资布局的铝企之一，公司在印尼的氧化铝、阳极、电解铝等产能的建设，将进一步打开公司的长期成长空间。

    公司向高端化转型日趋明显，高端轻量化铝板带项目投产后，将进一步提升高端产品产能，提高市占率。公司以传统罐料为基础，重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等的高技术壁垒、高附加值产品。2022 年高端产品的销量占公司铝产品总销量的12.92%，较2021 年同期增长0.26 个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的21.16%，较2021 年同期增长1.27 个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。

    公司向绿色转型，10 万吨再生铝项目有望在2023 年投产。为推进铝资源回收利用，公司2021 年投资建设了10 万吨再生铝保级综合利用项目，回收来源以罐体、罐盖、汽车板等主机厂生产的工艺废料及从市场回收易拉罐为主，建成后公司将新增10 万吨再生铝合金材料产能，为下游深加工产品提供高品质的绿色原材料供应，根据投资者问答，该项目预计在2023 年内建成投产。公司后期还会在此基础上继续扩大再生铝产能，逐步实现全产业链的节能减排与清洁生产目标。在电解铝方面，公司原拥有产能81.6 万吨，2022 年底到2023 年年初，南山铝业分三次对外转让合计33.6 万吨电解铝产能指标，在关停相关电解槽后剩余48 万吨电解铝产能，公司向绿色铝转型再次迈进一步。

    近期动力煤、预焙阳极价格下跌，电解铝环节盈利水平持续扩张。南山铝业拥有自备电厂，煤炭价格是影响公司经营成本的重要一方面，根据万得数据，秦皇岛5500 大卡动力煤平仓价在2022 年Q4 的均价达到1,327 元/吨，近期动力煤价格大幅下跌，截至2023 年6 月14 日，秦皇岛5500 大卡动力煤平仓价降至765 元/吨。另一个重要成本项预焙阳极也有明显降价，2022 年Q3 季度，预焙阳极均价为8,843 元/吨，截至2023 年6 月14 日最新价格已经降至5,838元/吨。动力煤和预焙阳极的价格下跌导致电解铝环节的利润持续扩张。

    投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时海外印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2023-2025 年实现归母净利润38.40亿元、45.69 亿元、50.49 亿元，每股盈利0.33 元、0.39 元、0.43 元。当前同行业可比公司2024 年平均PE 为9 倍，给予南山铝业2024 年9 倍PE，合理市值为412 亿元，对应股价为3.52 元，较当前有15%空间，给予“推荐”评级。

    风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。

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