公司近况

    　　6 月7 日，紫金矿业发布公告，拟以现金方式收购巨龙铜业50.1%股权，交易总对价约人民币38.8 亿元。若驱龙铜多金属矿二期新增采选工程达到协议约定条件，公司将给予本次出售股权的股东一定补偿。交易完成后，西藏紫金/藏格控股/盛源矿业/大普工贸将分别持有巨龙铜业50.1%/24.9%/10.12%/14.88%股份，股权结构清晰。本次收购将大幅补充公司国内铜资源储量，我们测算收购完成后公司总计/境内铜资源量有望+11.4%/+63.5%至6379/1685万吨。交易收购资源量对价约593 元/吨，收购估值相对较低。

    　　评论

    　　标的核心资产为西藏大型铜钼矿。巨龙铜业的核心资产为位于西藏的驱龙、荣木错拉、知不拉三座铜多金属矿，其中驱龙和荣木拉错为一个完整的斑岩型铜矿体。根据公司公告，按照钼：铜为3折算，驱龙、荣木拉错两座矿山合计铜资源量约1260 万吨，铜平均品位0.41%，知不拉铜资源量约46.3 万吨，平均品位1.50%。

    　　收购价格相对较低，大幅增厚铜资源量。本次收购价格/铜资源量约593 元/吨，收购价格相对较低。截至2019 年底公司保有铜资源储量为5725 万吨（完全权益法），其中约82%位于境外。我们测算收购完成后公司合计/境内铜资源储量将+11.4%/+63.5%至6379/1685 万吨，收购有望大幅增厚公司境内铜资源量。驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）一期采选工程总投资/已完成投资为146/74亿元，后续仍需72 亿元投资。一期项目计划2021 年底投产，运行8 年，预计年产铜/钼16.5/0.62 万吨，二期项目预计在一期投产后7-8 年开始建设，建成后年产铜/钼26.3/1.3 万吨。知不拉采选工程目前已基本建成，预计年产铜2.35 万吨。公司指引2022年矿产铜为70.5 万吨，若驱龙铜矿2022 年可以达产，我们测算收购完成后公司2022 年矿产铜有望+27%至89.4 万吨。截至1Q20，公司净负债率约83%，我们测算收购完成后公司净负债率或提高至88%（权益法），未来随着矿山投产，公司净负债率有望改善。

    　　高海拔矿山运营或迎来挑战。项目位于西藏冈底斯山脉东余脉，地势险峻且有冰川地貌。最高海拔约5566 米，临近矿区的侵蚀基准面标高约3900 米，高海拔或对矿山的运营开采带来挑战。

    　　估值建议

    　　我们维持公司2020/21 年盈利预测36.4/50.7 亿元不变。公司当前A/H 股股价对应27x/19x 2020e P/E，我们维持公司跑赢行业评级和A/H 股4.5 元/3.6 港币的目标价（31x/22x 2020e P/E），目标价较当前股价有18%/15%的上涨空间。

    　　风险

    　　交易进度不及预期；铜价大幅下跌；高海拔环境矿山运营不善。

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