事件：

    　　（一）根据海关出口数据，2020Q1 我国小家电出口金额58.2 亿美元，同比下降20.0%（2019，350.2 亿美元，+5.0%）。其中，电咖啡壶和茶壶（851671 类）2020Q1 出口金额2.8 亿美元，同比下降27.6%（2019，18.7 亿美元，+6.0%）；电热烤面包器（851672 类）2020Q1 出口金额1.5 亿美元，同比下降22.4%（2019，9.1 亿美元，+3.0%）；食品研磨机和榨汁机（850940 类）出口金额4.9 亿美元，同比下降19.4%（2019，28.8 亿美元，+5.3%）。

    　　（二）2019 年公司营业收入91.2 亿元，同比增长8.1%；归母净利润6.9 亿元，同比增长36.7%。公司国内市场拓展取得积极成效，国内营业收入增长50.6%。

    　　公司自主品牌 Morphy Richards（摩飞）实现国内销售收入近6.5 亿元，同比增长350%左右。2020Q1 公司营业收入19.6 亿元，同比增长4.1%；归母净利润1.2 亿元，同比增长39.9%。

    　　点评：

    电热类（厨房电器）：外销受疫情影响较小，摩飞拉动内销自主高速增长。

    　　（1）2019 年公司电热类厨房电器收入为46.4 亿元，同比增长5.9%。根据海关出口数据，2019 年电咖啡壶和茶壶（851671 类）出口量8799 万台，公司咖啡机出口份额近40%，我们估算，2019 年公司咖啡机收入为20.8 亿元，同比增长8.6%。我们预计，2020-2022 年公司咖啡机收入分别为21.4 亿元、22.5 亿元和23.9 亿元，增速分别为3.0%、5.2%和6.2%。（2）我们估算，公司电热水壶出口份额近15%，2019 年公司电热水壶出口量超1000 万台，外销收入7.3 亿元，内销收入3.4 亿元，电热水壶总收入约10.7 亿元，同比下降7%。我们预计，2020-2022 年公司电热水壶收入分别为10.3 亿元、10.8 亿元和11.7 亿元，增速分别为-3.6%、4.5%和8.1%。（3）2019 年公司自主品牌摩飞在电热领域，除了咖啡机、电热水壶，多功能锅成为网红爆款，我们估算以多功能锅为主的摩飞其它电热类收入约为2.5 亿元，拉动公司电热类整体增长。我们预计，2020-2022 年摩飞电热类厨房电器整体收入分别为5.5 亿元、7.9 亿元和10.1 亿元，增速分别为65%、44%和28%。（4）加上多士炉、面包机和电烤箱等品类，我们预计2020-2022 年公司电热类厨房电器收入分别为48.5 亿元、53.3 亿元和58.2 亿元，增速分别为4.4%、9.9%和9.2%。

    电动类（厨房电器）：外销受疫情影响较小，摩飞拉动内销自主高速增长。

    　　（1）2019 年公司电动类厨房电器收入为23.5 亿元，我们估算外销收入20.3 亿元，内销收入3.2 亿元。考虑疫情影响，我们预计2020-2022 年公司电动类厨房电器外销收入分别为18.4 亿元、20.3 亿元和20.7 亿元，增速分别为-2%、10%和2%。（2）内销自主品牌摩飞搅拌机主打爆品战略，推动电动类产品内销收入高速增长。我们估计，2019 年摩飞搅拌机收入为1.5 亿元，同比增长1.5 倍；　　摩飞其他电动类收入1.6 亿元。我们预计，2020-2022 年摩飞搅拌机收入分别为3.4 亿元、5.1 亿元和6.6 亿元，增速分别为120.3%、50.0%和29.4%；摩飞电动类整体收入分别为6.4 亿元、9.5 亿元和12.4 亿元，增速分别为100%、50%和30%。（3）2020-2022 年公司电动类厨房电器收入总额分别为26.3 亿元、31.3 亿元和34.6 亿元，增速分别为11.9%、19.1%和10.3%。

    公司家居电器和其它主营（净水机和个护电器等）ODM 稳定，净水和个护领域的专业自主品牌已产生收入。 （1）根据海关出口数据，2019 年我国空气净化器出口量为2105 万台，同比增加19.4%。2019 年公司家居类电器（空气净化器、吸尘器、电熨斗等）收入为11.9 亿元，同比增加3.4%。我们预计，2020-2022年公司家居类电器收入分别为12.1 亿元、12.0 亿元和11.9 亿元，增速分别为2.0%、-0.8%和0.4%。（2）2019 年公司其他产品（净水器、个护等）收入为7.4 亿元，同比增长17.1%。我们估计其中净水机约有2.7亿元，个护（电动牙刷等）约有3.8 亿元，其中的自主品牌已有部分收入。我们预计，2020-2022 年公司其他产品收入分别为8.8 亿元、9.1 亿元和9.3 亿元，增速分别为19.6%、2.7%和2.7%。

    自主品牌摩飞国内收入实现3.5 倍增长，公司内销毛利显著提升。（1）目前摩飞的品类包括咖啡机、搅拌机、电热水壶和其他（多功能锅、干果机等）。2019 年，摩飞实现收入6.5 亿元，同比增长350%。2019年公司内销收入16.8 亿元，同比增长51.3%；摩飞占内销收入38.7%。（2）持续创新孵化+扎实的制造能力+新零售运营，摩飞打造爆款能力至少两次得到有力证明，公司在搅拌机和多功能锅取得的成功经验，将复制到更多的品类和自主品牌中。（3）我们预计，2020-2022 年摩飞收入分别为11.8 亿元、17.4 亿元和22.4 亿元，增速分别为82%、47%和29%；公司内销整体收入分别为24.0 亿元、30.1 亿元和35.8 亿元，增速分别为43%、26%和19%。（4）2019 年公司毛利率23.7%，同比提高3.1pct；内销自主品牌摩飞占比提升带动公司整体毛利率的提升。我们预计2020-2022 年公司整体毛利率分别为24.6%、25.3%和26.2%。

    盈利预测与估值。（1）我们预计，2020-2022 年公司营业收入分别为97.8 亿元、107.7 亿元和116.1 亿元，增速分别为7.2%、10.2%和7.7%。（2）暂不考虑汇率变动的影响（汇兑损益+投资损益+公允价值变动），2020-2022 年公司的净利润分别为8.4 亿元、10.4 亿元和12.4 亿元，增速分别为21.8%、23.8%和19.4%，三年复合增速21.6%；EPS 分别为1.04 元、1.29 元和1.54 元。我们按2020 年预计EPS 的34.6 倍估算，合理股价为36.09 元，较2020-06-04 收盘价33.24 元有8.58%的涨幅空间，给予公司“谨慎推荐”的评级。

    盈利风险提示。1、如果国外经济波动过大影响消费，从而影响公司外销收入；如果国内宏观经济不景气影响小家电需求，从而影响公司内销收入；2、原材料价格波动过大减少毛利率；3、汇率波动使得公司外汇金融工具的公允价值和投资收益变动较大，从而影响净利润。

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