专注橱柜整合衣柜，布局全屋。皮阿诺成立于2005 年，主要从事中高端定制

    橱柜、衣柜、木门等木作三大件及其配套家居产品的研发、设计、生产、销售

    和安装与售后等服务。公司于2014 年推出“6 年质保，7 星定制”服务标准，

    由此开启全屋定制业务。2017 年3 月10 日，皮阿诺在深交所成功上市。

    需求向好，家具企业迎发展良机。家具作为房地产后周期行业，其消费很大程

    度受到房地产行业的影响。但由于2020 年一季度新型肺炎疫情爆发，抑制了

    我国房地产交易及家装工作。我们认为，商品房交易与家装需求更多的为刚性

    需求，只会延缓并不会因为疫情而消失。预计随着疫情缓解，2020 年三四季

    度料将出现新一轮交房高峰，带动家装需求快速释放。与此同时，房地产企业

    集中度提升与精装房政策的快速推进为家具企业工程业务渠道销售提供更多

    机遇与挑战。二线家具企业有望在此过程中凭借自身生产能力、品牌力、渠道

    力等优势进一步抢夺小企业份额，实现快速扩张。

    家具企业渠道变革加速，大宗业务占比提升。目前我国定制家具行业竞争激烈，

    渠道力成为家具公司取胜关键，为获取更多流量，主要定制家具公司不断开拓

    大宗客户，大宗业务收入占比呈上升趋势，2019 年皮阿诺大宗业务占比最高，

    已经由2014 年的8.80%提升至45.05%，金牌厨柜大宗收入占比由2014 年的

    7.58%提升至24.10%，志邦家居大宗业务占比一直在13%以上，2019 年大宗

    占比由2014 年的15.41%提升至21.59%，欧派家居大宗业务收入占比由2014

    年的7.94%提升至2019 年的16.18%。我们认为大宗业务发展一方面是对公司

    品牌实力、设计生产制造能力的考验，另一方面也是对公司资金实力的考验，

    品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益。

    积极扩产，经销与工程客户稳定，双品牌战略快速发展。生产端，皮阿诺采

    用以订单式自主生产为主，以外协和OEM 外包生产为辅，“标准件+非标件”

    相结合的复合生产模式。公司积极拓展产能以满足定制家居市场的需求增长及

    公司业务快速发展的需求，进而巩固市场地位，2019 年年底公司定制厨柜、

    衣柜及其配套家居产品产量已经达到了45.77 万套，同比增长47.11%。产品端，

    公司以橱柜为基础，拓展衣柜、木门及家居产品，延伸全屋定制，2019 年公

    司橱柜、衣柜收入分别为10.42 亿（同比+32.17%）和3.87 亿（同比+30.26%），

    占总收入比重分别为70.81%和26.29%。销售端，公司采取“经销+工程”模

    式进行销售，大宗业务发展迅速；多元化营销塑造公司高端品牌定位，聚焦“收

    纳”功能，进行差异化营销；皮阿诺与米拉拉双品牌运营快速发展。

    流量竞争下大宗业务优势显现，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国家具行

    业竞争激烈，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移，

    大宗业务优势显现。皮阿诺在生产端产能扩充、产品端品类拓展以及渠道端营

    销变革方面均积极探索，未来收入业绩有望稳定增长。我们看好公司大宗业务

    未来发展前景，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.10/2.79/3.55 亿元，

    对应当前市值PE 分别为17/13/10 倍。公司上市以来估值中枢23 倍，同时考

    虑到公司大宗业务快速发力与多品类协同发展，我们给予公司34 元/股目标价，

    对应2020 年25XPE，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，信息系统开发不及预期，房地产市场大幅波动。

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