事件：公司发布2023 年半年度业绩预减公告，预计2023 H1 实现归母净利润0.95~1.15 亿元，同减 61.62%~68.30%；预计2023 H1 实现归母扣非净利润 0.48~0.68 亿元，同减 75.66%~82.82%。预计23 单Q2 实现归母净利润0.08～0.28 亿元，同减84.00%~95.43%，环减67.82%~90.80%；预计23单Q2 实现扣非归母净利润-0.15~0.05 亿元，同减96.99%~109.04%，环减92.06% ~123.81%。业绩不及预期主因使用高价原材料较多。

    　　文化纸社会端需求疲软，高价浆库存较多挤压企业利润。23Q2 纸浆价格处于下行区间，公司受纸浆策略扰动（高价浆库存水平较高）原有利润被稀释；23Q2针叶浆（银星）/阔叶浆（金鱼）价格分别同比-29.3%/-19.9%、环比变动-21.8%/-21.0%；下游以低库存运营策略为主，整体需求依然存压。Q2 社会端文化纸需求不及预期，价格随浆价略有下滑，23Q2 双胶纸/铜版纸市场价分别同比-2.2%/-1.8%、环比-9.3%/-5.0%。

    　　To G 订单稳定，Q3 盈利或筑底改善。Q3 随着高价浆库存逐渐消化，文化纸价格企稳&需求回暖，提价或逐步落地，我们预计公司造纸业务盈利改善确定性大。公司文化纸下游多为党政刊物、教材教辅等，订单相较行业水平较为稳定。

    　　截至22 年底，岳阳林纸拥有 100 万吨纸产能，自制浆供给率约为50%；公司在建浆纸产能为文化纸/化机浆各 45/20 万吨，新增产能有望在24-25 年释放。

    　　短期：CCER 重启在即，林业作为优势品种被首批纳入确定性大。CCER 年内重启确定性大：6 月29 日，生环部表示力争年内尽早启动CCER 交易市场；7月7 日，《CCER 交易管理办法(试行)》公开征求意见。目前市场存量CCER 或仅有约1000 万吨，难以满足第二履约周期（23 年底前清缴）需求。据生环部披露，第一履约周期使用CCER 约3273 万吨，为相关主体带来收益约9.8 亿元。

    　　长期：公司为林业碳汇开发龙头，碳价上升打开盈利弹性。公司深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过200 人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力。同时，公司的央企地位利于其获得地方政府信赖，并与林权主体建立良好协作关系；截至23H1公司签订碳汇开发面积3688 万亩（含农田256 万亩），处于行业领先地位；公司预计2025 年末累计签约林业碳汇5,000 万亩。碳汇作为促进产业升级重要抓手，同时兼具供给侧改革&转移支付职责，当前国内和欧盟碳价存在十余倍差距，为坚定推进“双碳”政策&与国际接轨，碳价上行确定性较大。

    　　投资建议：公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司23-25 年净利润分别为7.2/8.4/9.5 亿元，对应PE 为18X/15X/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：CCER 重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险。

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