与京东物流开启资源整合，加速推动协同效应释放。德邦物流股份发布公告，与京东物流拟签订《资产转让协议》，将以合计不超过1.06 亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司83 个转运中心的部分资产。我们认为本次德邦收购京东物流转运中心部分资产，意味着公司开启与京东物流旗下快运业务的部分环节（预计主要系中转和运输）的整合，资源整合进度加速，有利于双方进一步发挥资源互补和协同效应。1）有望提升中短期收入端表现。根据德邦2023年3 月16 日关联交易公告，拟向关联方京东集团及其控制企业提供劳务的关联交易金额预计为22.83 亿元，占德邦22 年收入的比例为7.3%（根据运联传媒，京东快运2021 年收入规模约为67 亿元）。预计上述关联交易收入主要系为京东快运部分业务提供中转及运输服务。2）各展所长，优势互补，提升资源利用率，降本增效。京东物流擅长于仓配，短于全网运营，而德邦物流作为深耕全网快运20+年的企业，在核心中转及运输环节沉淀了丰富的管理经验。全网快运网络中转场地布局及干线运输线路规划通常存在较高重合度，双方进行业务整合后，导入京东快运业务量（根据运联传媒数据21 年367 万吨，行业第八），预计有利于德邦网络升级，裁撤冗余资源，提升场地效率及干线装载率。

    　　未来资源整合提升降本增效空间，带来成本端弹性。我们认为22 年以前德邦的降本增效来自于投入期已过的资源优化与精细化管理变革，从组织架构及人员优化、运力优化的角度来看，员工数量已经达到2015 年以来的最低水平，自有运力占比也提升至历史新高水平。而未来德邦的成本优化弹性及空间，除了持续推进精细化管理以外，与京东物流的资源整合效果预计将带来更大的变化。从单位成本的变化来看，2016 年以后，德邦单位成本进入持续上行通道，一方面受到公司战略变化，发展快递业务，持续投入资源影响外，主要系受到快运及快运行业价格竞争影响，货量增长不及预期，规模效应较差。因此，预计进一步推动资源效率的提升，推动自身网络规模效应的释放，是未来德邦成本优化的空间。随着京东物流及快运业务量的导入和整合（21 年京东快运货量367 万吨占德邦同期货量的27%），中长期来看，有利于德邦物流人力、车辆、中转场各环节资源效率的提升，进一步提升规模效应，推动德邦单公斤人力、运力、折旧等各项成本的下降。

    　　投资建议：1）盈利预测：受货量需求端波动及整合初期影响，我们小幅调整2023-2024 年业绩预测，预计实现归属净利润分别为8.5、12.5 亿元（原预测12.9、15.6 亿元），新增25 年盈利预测至实现归属净利润14.7 亿元，对应EPS分别为0.83、1.21 及1.43 元，对应PE 分别为20、13、11 倍。2）目标价：我们认为22 年公司业绩拐点确认，预计23 年利润同比显著增长，24-25 年平均实现约30%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，给予24 年预计利润18-20 倍 PE，一年期目标市值约225-250亿元，目标价区间在21.9-24.3 元，预期较当前至少仍有约30%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险因素：经济增速低于预期；行业竞争格局恶化；与京东物流协同不及预期。

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