全球水泥系统集成服务龙头，工程、运维、装备三位一体加速蝶变。公司为全球最大水泥系统集成服务商，2020 年起通过大股东中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构，加速发展装备、运维两大业务，成效显著。2020-2022 年公司营收/归母净利润（原报表）CAGR 分别达31%/39%，毛利率、ROE 等指标显著领先同业，盈利质量较优。2022 年工程/装备/运维毛利占比分别为44%/17%/32%，预计到2025 年末三大板块利润占比将相对均衡。对比工程主业，装备、运维业务利润率高、且业务模式更优，随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。

    　　工程：绿色智能开新局，“一带一路”助发展。公司水泥EPC 业务境内/境外市占率约70%/60%，连续15 年全球第一，综合实力强劲。成长点：1）“一带一路”沿线重点市场经济仍处快速发展期，水泥新建需求旺盛，受益“一带一路”战略加力推进，海外业务有望加快复苏。2）政策持续推动水泥行业低碳发展，划定“十四五”减排目标，有望带动存量技改需求提升。公司在低碳水泥、智能化方面储备丰富技术，落地槐坎南方示范线，经济效益突出，后续依托集团内资源（中建材水泥产能全球第一）有望持续扩张技改业务规模。3）公司自2015 年开拓属地化经营，截至2022 年末已建成36 个属地经营机构（3 个亿元利润平台、10 个5000 万利润平台），基于属地需求开拓“水泥工程+”、多元化工程、工程类产业投资，并依托属地资源优势与境内建材龙头“抱团出海”，有望逐步向海外全产业链综合服务商转型。

    　　运维：水泥运维加快布局，矿山运维实力领先。1）水泥运维：包括生产运营、备品备件、维修等“工程+”业务，行业年均规模400-450 亿（麦肯锡测算）。2022 年公司收购智慧工业完善全球布局，当前累计在运维产线48 条，业主集中于非洲、中东等“一带一路”技术弱势区，后续依托优质客户资源及大股东优势，有望逐步开拓境内水泥市场，业务成长空间广阔。2）矿山运维：2021 年公司收购中材矿山，向矿山开采运维延伸，中材矿山具备绿色智能矿山全链条服务能力，受益绿色开采及智慧矿山等政策推进、中小服务商出清，公司市占率有望持续提升。2020-2022 年公司运维收入CAGR 达26%，业务毛利率逐年增长，且显著高于工程主业，现金流优异，后续随着业务加快放量，有望带动公司整体盈利质量上行。

    　　装备：整合打造高端平台，多领域、国际化空间可期。当前水泥装备行业需求主要来自产能置换和装备技改，据麦肯锡预测，2025 年水泥核心装备全球市场规模预计约338-372 亿元。

    　　公司于2022 年收购合肥院100%、博宇机电51%股权，后续规划通过内外资源进一步整合，建设一体化高端装备平台，打造若干世界级单项冠军或隐形冠军，并基于水泥向建材、矿业、化工、冶金等行业延伸。当前公司部分产品已在境内占据较高份额（第四代冷却机/熟料输送机境内市占率超65%/85%），后续有望借助“一带一路”战略推进，加快装备业务出海步伐，提升全球市占率。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7 亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS 分别为1.09/1.27/1.46 元，当前股价对应PE 分别为12.3/10.6/9.2倍，分部估值对应2023 年市值为530 亿元，较当前市值高出49%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。

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