煤炭业务：产能增长空间广阔，长协政策平滑业绩波动。截至2022 年底，公司拥有控股煤炭矿井23 座，核定产能1.65 亿吨/年；参股矿井7 座，核定产能0.32 亿吨/年。控股在建矿井包括大海则、里必、苇子沟煤矿，考虑到在产矿井的陆续核增及新建矿井的投产进度，公司有望在2025 年底前陆续释放3550 万吨/年，此外集团承诺2028 年之前注入煤炭资源（约2638万吨/年）。能源转型&能源安全背景下，供给刚性叠加长协基准价上调将使得煤价在中长期保持较高中枢，公司主产动力煤，长协政策有助于平滑公司因煤价涨跌带来的业绩波动。

    　　煤化工业务：烯烃项目丰富产品线，一体化彰显成本优势。公司以自身煤炭资源为依托，发展煤制烯烃、尿素、甲醇、硝铵等煤化工产业，截至2022年底，控股公司合计在产聚乙烯产能60 万吨/年、聚丙烯60 万吨/年、尿素175 万吨/年、甲醇160 万吨/年、硝铵40 万吨/年。此外，公司在建榆林烯烃项目二期90 万吨/年聚烯烃，将进一步丰富产品线，增厚整体收益。公司依托自身煤炭资源优势，为内部化工企业提供低于市场价格煤炭和化工原料，成本优势行业领先，同时随着大海则煤矿投产，煤化工业务原料自给率将进一步上升，届时板块毛利率有望改善。

    　　现金流持续增厚，分红率有望提升。公司作为煤炭行业央企，长期存在估值折价，市值小于净资产，ROE 与PB 及PE 之差逐渐走阔。随着步入存量效率时代，公司经营效率、债务负担、盈利能力逐渐改善，有息负债率和资产负债率、资本开支完成额和在建工程逐年下降，现金流日益增厚。行业方面，煤炭行业资本开支减少，一方面提高了公司现金流水平，一方面反馈到行业供给端进一步支撑煤价，行业周期性减弱之下，公司将获得持续稳定的现金流，从而有能力在未来实现长期高分红。

    　　投资建议：公司作为大型能源央企，以煤炭资源为基发展煤化工、电力、煤矿装备。未来在新矿井投产及资产注入加持下，公司煤炭业务将步入更高层次，长协政策及行业资本开支不足将稳定煤价较高中枢，公司盈利波动性下降。公司债务负担及资本开支逐年减小，现金流增厚，分红率存在较大提升空间，未来有望实现稳定的高股息收益。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为225.0 亿元、254.1 亿元、277.2 亿元，对应PE 为4.8、4.3、3.9。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：煤价大幅下跌，资产注入存在不确定性，在建矿井投产进度不及预期。

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