保税科技为国内液体仓储的国资龙头，专注长三角、区位优势显著，截至2022年末，我们预计公司产能占张家港保税区储罐和干散货仓库比例分别为50%/26%。过去3 年诉讼和疫情短期影响或已出清，同时公司加速推进管理层年轻化，传统物流和智慧物流两轮驱动，我们测算内生增长背景下未来两年公司净利润CAGR 为38%。液化储罐行业较为分散，根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据，按照储罐容量计算，罐容在30 万立方米以上的储罐运营商仅占1/5 左右，考虑强监管政策下供给扩张受到限制，外延并购或为最佳发展路径。诉讼影响解除有望推动外延式扩张落地，公司现金流充裕，账面现金、资产负债率优于可比公司，背靠国资股东融资渠道畅通，期待外延式并购加速公司成长。我们测算在2025 年长江国际罐容CAGR 25%、30%、35%、40%不同扩展工况假设下，公司净利润增量分别为0.96 亿/1.36 亿/1.85 亿/2.47 亿元，对应CAGR 分别为23.4%、31.8%、41.7%和53.0%。负面因素出清，内生&外延双向成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 保税科技为国内液体仓储的国资龙头，专注长三角、区位优势显著，我们测算内生增长驱动未来两年公司净利润CAGR 为38%，期待外延式扩张加速成长。保税科技为集码头仓储业务、智慧物流服务和供应链金融服务为一体的创新型综合物流服务商，截至2022 年年底，公司自有储罐214 座，罐容110.8万平方米和16.6 万平方米干散货仓库，我们预计占张家港保税区储罐和干散货仓库比例分别为50%/26%。公司为液化仓储领域唯一国资背景的上市公司，实际控制人为张家港保税区管委会。剔除疫情扰动的影响，我们预计码头仓储（液化）利润贡献在80%以上。过去3 年诉讼和疫情短期影响或已出清，同时公司加速推进管理层年轻化，传统物流和智慧物流两轮驱动，我们测算内生增长下未来两年公司净利润CAGR 将达38%。公司持续提升资源整合效能有望实现储罐市占率和利用率提升，以传导至利润端，同时诉讼限制解除有望推动外延式扩张落地。

    　　 多重因素导致行业严供给，稀缺资产打造高回报，复苏背景下下游需求恢复叠加炼化产能投放，储罐利用率有望持续提升。重大安全事故加强环保监管力度，多政策出台严格管控化工仓储行业，近几年新化工仓储项目受到严格限制，同时新建罐容库区项目涉及环境影响评价、土地资源审批等环节，耗时往往需要5 年以上，预计未来行业供给强约束状态持续。稀缺资产打造高回报，根据各公司年报，我们测算A 股化工仓储企业液体仓储业务2022 年平均毛利率51.2%，显著高于危化品水运与陆运企业；同时行业地域性分布明显，根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据，江苏罐容占全国罐容29.6%，公司深耕长三角有望显著受益。需求端，考虑2023H2 复苏加速，下游需求有望进一步恢复，根据海关总署和国家统计局数据，2023H1 我国原油进口量和加工量分别为28228.9/36345.1 万吨，同比增长11.8%/9.4%，未来随着乙二醇和下游聚酯产能逐步投放，有望推动储罐利用率增加并传导至运营商利润端。

    　　 区位优势&管理团队年轻化等多因素驱动公司内生增长，期待外延式扩张启动，实现效益的综合提升。公司库区均位于长江下游沿线，对接上海和苏南地区的化工仓储需求，实现与张家港库区乃至长江下游化工企业深度绑定。子公司长江国际已成为华东地区液化仓储龙头，根据公司2022 年年报，2022 年公司乙二醇接卸量占全国进口市场35%。新一届董事会管理团队的年轻化、专业化，为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机，2022 年保税科技的码头仓储（液化）毛利率同比提升6.7pcts，我们预计2023 年码头仓储（液化）毛利或同增24%。行业较为分散，根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据，按照储罐容量计算，罐容在30 万立方米以上的储罐运营商仅占1/5　　左右，外延并购或为最佳发展路径，公司账面现金充裕、资产负债率健康，具备外延式扩张的条件。如果外延式扩张落地，我们测算2025 年长江国际储罐罐容CAGR 在25%、30%、35%、40%不同工况下，公司净利润增量分别为0.96 亿/1.36 亿/1.85 亿/2.47 亿元，对应CAGR 分别为23.4%、31.8%、41.7%和53.0%，期待外延式并购加速公司成长。

    　　 发力化学品线上交割，智慧物流业务有序增长提供业绩增量，并持续优化业务结构，挖掘固体仓库业务新增量。公司瞄准化学品线下交割程序复杂，线上交割渗透率低的痛点，发力化学品线上交割，开拓智慧物流业务，为客户提供线上交割，资金清算和融资服务。2015 年以来，智慧物流业务沿引流-变现-增值逻辑有序成长，目前已打造成智慧物流3.0，通过服务+增值模式提供业绩增量。公司业务结构不断优化，2022 年化工品贸易收入占比快速下降19pcts，总体毛利率大幅提升12.9pcts 至25.0%，我们预计2023 年公司仍将持续优化产品结构。同时在固体仓库上积极挖掘增量，在传统PTA、棉花业务上成功拓展铁合金、聚酯切片等6 个新品种，期待PTA 仓储需求增长与新拓业务形成合力，驱动外服公司收入重回增长轨道，我们预计2023 年外服公司贡献0.5亿元收入，同比增长15.0%。

    　　 风险因素：经济增速大幅下降；石化行业景气度大幅下行；发生石化安全事故；并购整合不及预期；行业竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：保税科技为液体仓储国资龙头，过去3 年诉讼和疫情短期影响或已出清，同时公司加速推进管理层年轻化，传统物流和智慧物流两轮驱动，我们测算内生增长下未来两年公司净利润CAGR 有望达38%。公司持续提升资源整合效能有望实现储罐市占率和利用率提升，以传导至利润端，同时诉讼限制解除有望推动外延式扩张落地。新一届董事会管理团队的年轻化、专业化，为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机，期待外延式并购加速公司成长。不考虑外延式并购，我们预测2023/24/25 年EPS 为0.21/0.25/0.30 元，参考可比公司估值水平（宏川智慧、恒基达鑫近3 年PE（TTM）均值30 倍附近），考虑公司未来有望受益于内生驱动和外延增长，给予公司2023 年30 倍PE，对应2023 年目标价6.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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