事件：重庆啤酒发布2023 年半年度报告，23H1 实现营业收入85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利润8.65 亿元，同比+18.89%；其中Q2 实现营业收入44.99 亿元，同比+9.64%；归母净利润4.78 亿元，同比+23.52%。

    量价齐升，Q2 经济产品收入增长较快。

    量价拆分来看：23H1 公司实现啤酒销量172.68 万千升、同比+4.8%；其中23Q2啤酒销量为90.32 万千升，同比+5.7%。23H1 吨价约4822.4 元/吨，同比+2.3%；其中23Q2 吨价约4880.3 元/吨，同比+4.0%，量价齐升推动收入增长。

    分产品看：23H1/23Q2 高档产品收入同比+1.74%/+6.39%，高档产品收入增长得益于消费场景复苏，整体产品组合的推广以及部分产品价格调整。高端产品中嘉士伯表现亮眼，23Q2 销量实现双位数增长。23H1/23Q2 主流产品收入同比+11.82%/+15.68%，得益于本土强势品牌产品结构持续升级、旅游复苏，以及渠道恢复。

    23H1/23Q2 经济产品收入同比+4.49%/-0.32%，23Q2 经济产品收入下滑主要系公司推动产品结构升级，部分经济产品被主流产品替代。

    分区域看：南区和中区收入增长较快，23Q2 分别实现收入12.49/17.68 亿元，同比+30.64%/+4.96%。南区主要受益于云南等基地市场旅游旺季，以及大城市计划的持续推进。西北区23Q2 收入为13.91 亿元，同比+1.60%，主要系业务调整以及疆外部分地区收入受到外部影响。

    毛利率改善及税收优惠提振净利润率。

    1）23H1/23Q2 公司毛利率分别为48.48%/51.45%，同比-0.19/+1.85pcts。23Q2公司毛利率改善较多主要系产能利用率提升、销量增长摊薄固定成本，以及公司积极优化供应链降低成本费用。全年来看，由于公司已锁定全年大麦成本，且大麦价格同比有一定增长，预计全年吨价仍温和增长。2）23H1/23Q2 公司销售费用率分别为14.53%/15.93%，同比-0.03/+0.59pcts。23Q2 销售费用率同比增加主要系公司加强1664、乌苏、乐堡等品牌的广告宣传，以及增加销售人员数量。3）23H1/23Q2管理费用率分别为3.17%/3.22%，同比-0.15/-0.03pcts，主要系公司持续加强管理人员费用管控，以及减少咨询等服务费用。4）受益于西部大开发所得税优惠政策，23H1/23Q2 公司所得税率分别为19.04%/19.54%，分别同比-4.67/-1.91pcts。5）综合来看，23H1/23Q2 公司销售净利率达到20.49%/21.51%，同比+1.86/+2.18pcts。

    需求逐步回暖，成本驱动下利润弹性可期。

    2023 年上半年随着疆内、云南、重庆等基地市场旅游需求旺盛，Q2 疆内乌苏销量同比增长，风花雪月、乐堡、重庆品牌销量实现较快增长。23 年以来啤酒高端化趋势仍持续，但受经济环境影响上半年产品结构升级速度略有放缓，Q2 随着线下消费场景的逐步恢复，啤酒销量增速环比改善。展望2023 年下半年及明年，中国商务部已宣布取消澳麦反倾销税和反补贴税，2024 年成本或有下行可能。随着旺季后市场对啤酒关注点逐步从量转向利润，利润具有更大弹性空间的重庆啤酒值得关注。

    盈利预测、估值与评级：考虑到高档产品中乌苏销量重回较快增长仍需一定时间，我们下调公司23-25 年归母净利润分别为15.60/18.31/21.07 亿元（分别下调10%/11%/12%），折合23-25 年EPS 分别为3.22/3.78/4.35 元，对应PE 分别为28x/24x/21x，行业高端化逻辑并没有改变，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

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