公司发布2023 年半年报：23H1 实现营收114.02 亿元，同比+8.84%，归母净利18.96 亿元，同比+15.58%，扣非归母净利18.29 亿元，同比+19.16%。

    其中，23Q2 营收66.77 亿元，同比+15.86%，归母净利13.04 亿元，同比+21.13%，扣非净利12.67 亿元，同比+27.28%。23H1 公司毛利率30.20%，同比+0.16pct，净利率16.69%，同比+0.89pct，其中Q2 毛利率32.53%，同比+1.17pct、环比+5.62pct。

    产品结构上，“一体”持稳，“两翼”高增。23H1 公司石膏板业务实现收入70.18 亿元，同比-0.62%，占比61.56%；龙骨业务实现收入12.23 亿元，同比-8.67%，占比10.73%；防水业务（防水卷材+防水涂料+防水工程）贡献收入18.16 亿元，同比+9.79%，占比15.93%；工业和建筑涂料业务贡献收入2.09亿元，同比+38.02%，占比1.83%；其他产品实现收入11.34 亿元，同比高增321.77%，占比9.95%。

    石膏板盈利能力提升，非石膏板业务贡献突出。公司坚持“价本利”战略，分业务来看：①上半年公司石膏板业务实现38.44%的毛利率，同比+2.98pct，主要系上游护面纸、煤炭、天然气价格均有回落，同时中高端价格稳中有升。②公司龙骨产品配套率提升，原材料降价、整体均价回落明显，但毛利率稳定，上半年毛利率为19.74%，同比+0.01pct。③防水卷材业务方面，原材料价格下行叠加新产品的大力推广，盈利能力持续提升，上半年毛利率为20.82%，同比+3.09pct。④其他收入实现高增322%，主要为“石膏板+”产品。

    加码营销投入，管理费用、财务费用明显下降。从费用端来看：①23H1公司销售费用为4.32 亿元，同比+15.68%，销售费用率3.79%、同增0.22pct，主要系公司加大营销投入，其中占比69.16%的人工成本同比+10.20%，占比近9%的广告及展览费增长25.37%，占比近5%的中介机构费增长174.45%。②公司进一步加强成本管控，23H1 管理费用同比-13.50%，费用率4.29%、同减1.11pct，其中占比近54%的人工成本下降约10%，占比近8%的折旧费增长约8%，占比近15%的停产损失大幅下降约44%。③上半年公司研发费用基本持平，研发费用率3.68%、同比+0.1pct。④上半年公司财务费用同降18.61%，费用率0.40%、同降近0.1pct，期末短期借款为4.04 亿元，期初1.68 亿元，去年同期8.43 亿元；长期借款11.28 亿元，年初及去年同期均为近5 亿元。

    其他关注点包括：①上半年公司收现比为86.39%，同比-4pct。期末应收账款及票据同比+10.61%， 其中应收票据同比-28.39%、应收账款同比+12.76%。其中，防水分部期末应收账款26.5 亿、轻质建材13.8 亿。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，23H1 为-2.7 亿，上年同期为-5.35 亿。②23H1 公司所得税费用为8751.48 万元，同比+72%，主要系盈利增长、纳税调整项。③处置资产收回现金净额为7425.13 万元，同比+123.78%，预计主要为旧产线设备处理等。

    投资建议：考虑到公司“一体两翼，全球布局”战略的稳步推进及地产竣工需求景气延续，我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为40.08、43.12、46.29 亿元，现价对应动态PE 分别为11x、10x、10x。维持“推荐”评级。

    风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

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