事件概述
2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.96/0.93/0.83/-0.63 亿元，同比增长61.50%/80.64%/106.10%/-389.0%，净利处于预告下限。剔除宏兴并表影响，我们估计主业23H1 收入/归母净利增长30%/16%。归母净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升；经营现金流为负、低于归母净利主要由于存货增加及应收项目增加。
23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.32/0.64/0.60 亿元、同比增长52.07%/35.69%/44.83%。
分析判断:
23H1 收入增长主要受益于宏兴汽车皮革及宝泰皮革销售增长。（1）分产品来看，23H1 鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他领域用皮革收入分别为8.55/2.43/0.60/0.23 亿元，同比增长30.9%/457.3%/468.7%/73.9%，宏兴高增主要由于并表时间差异及受益于理想高增长。23H1 总产能为9360 万平方英尺，同比增长23%、我们分析扩产主要来自宏兴，产能利用率为64.79%，同比增加7PCT。（2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为10.97/0.99 亿元、同比增长78%/-21%，海外业务受去库存影响；直销/经销销售收入为7.57/4.39 亿元、同比增长88%/30%。（3）2023H1 宏兴汽车皮革收入/净利为2.46/0.34 亿元，毛利率/净利率27.3%/13.9%、提升7.3/4.0PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现，在新能源车销量承压背景下受益于理想高增长。
宏兴毛利率大幅提升，政府补助及投资收益下降、财务费用率上升导致净利率增幅低于毛利率。（1）23H1 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为20.26%/7.76%/6.9%、同比增长4.1/0.82/1.5PCT。分产品来看，23H1 鞋、包带用皮革/ 汽车内饰用皮革/ 二层皮胶原产品原料/ 其他领域用皮革毛利率分别为19.07%/27.30%/13.04%/19.36%，同比提升2.59/7.34/-0.85/3.61PCT。从费用来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.57%/2.32%/0.71%，同比下降0.09/0.55/0.33/-1.02PCT，财务费用率增长主要由于利息支出及汇兑损失增加。政府补贴及投资收益/收入同比减少1.86PCT；公允价值变动损益/收入同比增长0.62PCT，减值损失/收入同比增长0.76PCT；营业外净收入/收入同比增长0.29PCT；所得税率增长0.81PCT；少数股东损益/ 收入同比增长0.82PCT 。（ 2 ） 23Q2 公司毛利率/ 归母净利率/ 扣非净利率分别为21.85%/8.81%/8.2%，同比增加3.68/-1.06/-0.4PCT，净利率下降主要由于财务费用率上升、公允价值损失及资产减值损失增加， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.96%/3.27%/2.33%/1.17% ， 同比减少0.08/0.17/0.15/-1.99PCT 。公允价值变动损益/收入同比下降1.08PCT ； 资产减值损失/收入同比增长1.09PCT；所得税率同比增长0.81PCT。（2）23H1 子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革/宝泰皮革分别实现净利润-43.2/-380.4/3428.3/-15.85 万元，净利率分别为-0.5%/-3.3%/13.9%/-0.0%。
存货增长，应收账款增长。23H1 存货为12.10 亿元，同比增长37%，存货周转天数210 天、同比减少24天,从库存结构来看，原材料/在产品/产成品占比为6.9%/27.0%/66.1%，同比下降0.2/15.9/-16.1PCT。应收账款为4.41 亿元、同比增长28.27%，应收账款周转天数为64 天、同比减少6 天。应付账款为3.17 亿元、同比增长42.21%，应付账款周转天数为58 天、同比增加3 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业；（2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。
维持此前盈利预测， 预计23-25 年收入为26.7/30.4/33.8 亿元， 预计23/24/25 年归母净利为2.38/2.86/3.46 亿元，对应23-25 年EPS 为0.82/0.98/1.19 元，2023 年8 月21 日收盘价12.50 元对应23/24/25 年 PE 分别为15/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。
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