重组胶原蛋白领航者，实现全产业链服务：

    　　锦波生物依靠先进的功能蛋白研发技术，能够生产高质量的重组胶原蛋白及抗HPV 生物蛋白原料，而且通过自有品牌及贴牌两种方式，将主要产品应用延伸至下游注射针剂、医用敷料、功能性护肤品等领域。2020-2022 年公司业绩高速增长，营业收入以55.55%的年复合增速增长至3.90 亿元，归母净利润以84.86%的年复合增速增长至1.09 亿元，并且盈利能力不断提升、高于行业平均，2022 年毛利率达85.44%，净利率27.91%。

    　　重组胶原蛋白应用广泛、优势突出，市场规模快速增长：

    　　胶原蛋白广泛应用于医药、医美、护肤、食品等领域。其中，重组胶原蛋白优势突出，相比于玻尿酸，效果更加自然、抗衰功效更好；相比于动物源胶原蛋白，免疫原性更弱、更易大规模量产。因此，我国重组胶原蛋白行业长坡厚雪，市场规模快速增长，2017-2021 年以63.81%的CAGR 增长至人民币10.8 亿元，且未来有望进一步扩大。

    　　市场唯一Ⅲ械重组胶原蛋白产品持有者，产品、研发、渠道、营销共筑护城河：

    　　公司具备产品矩阵丰富、研发实力雄厚、渠道布局广泛、营销精准有效四大竞争优势。（1）产品上，围绕两种蛋白、三大品类、多个品牌构筑了丰富的产品矩阵，其中核心产品薇旖美稀缺性较强，是目前市场上唯一获Ⅲ类医疗器械认证的重组A 型人源化胶原蛋白产品。（2）研发上，公司研发费用收入占比高达11.6%，显著高于可比公司，研发体系完善，内部设立五大研发平台，外部建立合作实验室，且专利成果突出。（3）渠道上，近年OBM 直销占比上升，渠道把控能力增强，有效规避渠道窜货问题，并且注重对B 端的产品培训教育，保证产品操作得当。（4）营销上，营销效率较高，销售费用收入占比低至26.90%，在品牌建设与推广费用上仍有较大提升空间。

    　　妇科产品有望接力增长，产能扩张突破生产局限：

    　　在研产品储备丰富。公司产品拓展思路清晰，一是开发更多新材料，目前公司对六类新型别胶原蛋白进行基础研究及产品开发。二是拓展适应症，目前公司储备产品共有9 款，其中妇科阴道松弛适应症产品预计于2023 年11 月获批。我们测算该产品受众群体高达亿人，市场潜力较大。

    　　扩产计划积极推进。公司新产业园达成后预计年产200 千克注射级重组胶原蛋白原料、300 万支薇旖美。2023 年5 月，产业园一期已正式投产。

    　　有别于市场的观点：

    　　部分投资者认为公司Ⅲ类医疗器械产品先发优势易被颠覆，而我们认为公司产品力和研发力走在行业前列；部分投资者认为核心产品薇旖美植入剂空间恐有瓶颈，而我们认为供给需求两侧促进产品持续放量；部分投资者认为公司储备产品市场空间有限，而我们认为女性私密与阴道松弛市场或被低估。

    　　投资建议：

    　　买入-A 投资评级，6 个月目标价142.47 元。我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为74%、50%、41%，净利润的增速分别为104%、60%、43%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为142.47 元，相当于2023 年43.5 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：宏观经济波动、研发技术风险、新产品和新业务发展不及预期、集采与医美监管政策风险、测算及假设不及预期等。

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