1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入107 亿元，同比增长18%；归母净利润14 亿元，同比增长62%，符合我们预期。

    发展趋势

    业绩符合预期，大输液及原料药业务持续增长。1-2Q23 公司净利润分别为8.1/5.9 亿元，剔除MSD 付款影响后，我们估算1-2Q23 公司存量业务同环比维持较快增速。分板块看：1）大输液1H23 收入50.27 亿元（+14.27%YoY），利润同比提升，主要受益于医疗秩序恢复、新品种放量及产品结构优化；2）非输液药品1H23 收入18.34 亿元（-8.02% YoY），下滑主因艾司西酞普兰、白紫及康复新液等品种集采/续标降价及男科产品降价影响，部分新品种则有所增长；3）抗生素中间体及原料药板块1H23 收入23.7 亿元（+14.54% YoY），毛利6.7 亿元（+19.5% YoY），其中川宁生物主要产品订单及价格同比保持稳定增长，业绩增速较快，1H23 归母净利润3.9 亿元（+64.8% YoY）；4）1H23 公司确认海外收入16.3 亿元（+146.98%YoY），其中10.4 亿元为MSD 合作的研发项目贡献，同比增长170.94%。

    费用率改善，盈利能力总体提升。1H23 公司毛利率53.3%（-0.9pctYoY），总体略有下滑。费用端总体改善明显，1H23 销售费用21.8 亿元（-3% YoY），占收入20.3%（-4.4pct YoY），管理费用5.0 亿元（-17%YoY），占收入4.6%（-2.0pct YoY），研发费用10.7 亿元（+29% YoY）。费用端改善驱动公司1H23 归母净利率同比提升提升约3.5pct 至13.1%。

    ADC 管线逐步进入收获期，关注国内外临床进展。2023 年8 月，公司公告其核心产品SKB264（TROP2 ADC）于3L+ TNBC 的III 期临床抵达主要终点，我们预计其有望在近期启动上市申报；除 TNBC 外，SKB264 用于EGFRm nsqNSCLC 的III 期临床也于2023 年7 月完成首例患者入组，我们建议关注后续申报及适应症拓展情况。此外，根据公司公告：公司另一款核心产品A166（HER2 ADC）已于2023 年5 月向国家药监局递交NDA，若审评进展顺利，我们预计最快有望于2024 年在国内获批。除国内临床外，我们预计MSD 将于近期启动SKB264 等合作ADC 分子的全球临床开发，建议关注候选分子关键适应症的海外临床进展。

    盈利预测与估值

    由于费用率低于此前预期，我们上调2023-2024 年归母净利润4%/3%至23.2/24.9 亿元，当前股价对应2023/2024 年18/17 倍市盈率。维持跑赢行业评级，根据SOTP 法，维持目标价40 元，对应2023/2024 年25/24 倍市盈率，较当前股价有43%的上行空间。

    风险

    抗生素中间体价格下滑；新药放量不及预期；创新药进展不及预期。

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